大空头

星期五言：本人也曾是狂热经济学粉儿。

从供给需求曲线到恩格尔系数，从亚当斯密到凯恩斯，从摩根史坦利到格林斯潘...无所不究。

说实话，那时哪知道这些东西跟生存的关系。

事到如今，即便干的事情离经济学甚远，那些理性、量化、宏观的思维模式却在潜移默化地影响着自己的行为方式。

可问题是，当下谁还去钻那些数据的意义！

我们无需深究什么私募基金、期货、P2P，保险、股票、房地产……没错，所有这些理财产品都被“专家”们用天花乱坠的经济学术语包装成礼盒卖给大众，用电影《大空头》的说就是：没人在乎纸盒里包的是什么东西了，即便是“屎”！

而《大空头》让人意外的是:它把一堆让大众头疼的专业术语如次级贷、信用违约互换（CDS）、信用评级体系等用最简单而粗暴的方式向观众普及开来。

简单粗暴到何种程度，听听摇滚乐，然后数数电影中“Fuck”、“Shit”的次数就知道了

文：太虚宫编辑：Mr.Friday图片：网络一、意识流的剪辑，用音乐做视觉重音想必大家都听过那首《波西米亚狂想曲》了吧（同名电影正在中国热映），歌词中时而忏悔自己杀了人，时而蹦出一句意大利语MamaMia（我的妈呀），时而又高喊Bismillah（真主）。

歌曲伴奏风格更是从交响到流行又到重金属……这在音乐上算是歌剧思维，在文学上大概就是意识流了。

可以说，《大空头》的剪辑风格将这种意识流演绎到了极致。

来看看那些情节段落处理：1、当那位基金经理跑到银行要做空房地产，心甘情愿送保费，工作人员笑的合不拢嘴的时候，导演直接串上了流行说唱音乐。

不光上音乐，连音乐MV也干脆加了进来，一边笑的合不拢嘴，一边明星扭着屁股，再加上几帧钞票镜头的混搭，角色的思维、情绪、欲望、无知、庸俗一并“流”了出来。

▲ 此段剪辑将MV的元素与蒙太奇结合，精彩至极2、当电影中的人物在就房贷证券、次级贷、份额这些东西争论不休时，导演考虑到了非专业观众的一脸懵，直接跳到了一位女明星躺在浴缸里洗泡泡浴，一边洗一边给你普及金融知识。

当然，跳接之前导演还不忘给你来一秒钟呱呱叫的鸭子。

3、两个创业大学生跑到摩根大通（金融公司）谈合作受挫后，发现了被扔在了地上的招股书从而发现商机时，导演为了表现两人此时的心情以及那种歪打成招的荒诞性，导演直接让一帮年轻人穿上睡衣，抱着吉他唱NIRVANA的“Lithium”。

好家伙，一些不相干的镜头和人物剪辑成像MV一样的段落，把金融市场那种又爽、又滑稽、又歇斯底里的效果呈现开来。

这便是意识流式的剪辑，这种剪辑在此片中比比皆是，在该片导演拿下今年奥斯卡大奖提名的《副总统》里也比比也是，当然，这在大卫·芬奇、拉斯·冯·提尔的电影中更是家常便饭般的处理方式。

这种方式不仅在流畅性上提高电影的节奏感，也在情节、情绪以及思想表达上起到了一种视觉重音的作用，只不过这种重音是纯视觉听觉化的，而不是生搬硬套的台词叙述罢了。

二、摇滚痞与流行假的对比反差《大空头》里的主角有四个（准确说是四组），他们分别是两个基金公司经理，一个银行职员，一对大学生创业者。

▲ 好家伙，大部分电影发行商为了宣传目的，愣是在海报上把人家两个大学生主角给替换成了客串的布拉德·皮特！

看过电影的人都知道，这四组角色是在美国金融危机来临前唯一做到正确预判的人，也是唯一敢做空整个美国经济的人。

与他们对立的是成千上亿的随大流者。

那么这几个人跟其他人有什么不同呢，换句话说电影是怎样表现出这个差异的？

▼ 来看电影中的几个主人公：1、「对冲基金经理麦克·贝瑞」

这哥们说是经理，可一天到晚在办公室穿着一件破汗衫、光着脚、听着重金属（准确说是前卫金属）；不会交流、不懂“讽刺”，不会开玩笑；说话直接，不会装（听听那话：在数字上，我的确比格林斯潘更在行）。

好家伙，这哥们要玩摇滚我一点不怀疑，可顾他理财，谁敢！

2、「摩根史坦利旗下的基金经理马克」

这位屈尊摩根史坦利旗下的基金经理就更极致了，从小就被老师质疑成绩高的动机：他要找出圣经福音书中的矛盾之处！

开篇我我们提到“Fuck”在这部电影中的数量，没错，那一半就是这位经理喊出来的。

难怪他跟其他那些穿西服扎领带的文明人合不来！

3、「两个创业大学生」

这两个创业大学生说白了就是两个靠小聪明和投机倒把赚了钱的屌丝青年，当然，他们相对于那些富豪还是乞丐罢了，他们也一直在试图搭上上流富豪这条船。

然而，两个年轻人到底和其他屌丝有什么不一样呢？

这点很关键，他们选择投资的理论依据是建立在逻辑分析与试验调查基础之上的，而不是随大流投资。

这点其实也有点像玩摇滚的人的心理，不入主流。

（当然，这种选择是主动被动的另当别论，更何况现在摇滚在中国不也成了主流了吗？

）4、「银行职员」

这位德意志银行职员一边拿着单位的工资，一边又在利用公司的漏洞与破绽赚外快。

在他的价值观体系里只认两件事：钱、事实。

那么是什么能让这种人能在风暴来临之前成为获益者呢，我认为有两点：一是他科学观追求事实的个性，另一个是他得利即止，只求自己赢得那份，不贪大财。

这够“摇滚”的吧，这让我想起当年魔岩三杰那个何勇在打版权官司时说的话：我就是想名利双收！

够直白吧！

四、朋克式的表达与说唱式的Battle我心目中的“朋克（Punk）”应该具备这样几个特点：（在不影响将意思表达清楚的前提下）能仨和弦弹出来的决不用五个和弦；能一个调下来的决不像韩红那样又抖又颤的；能一拳或一个“操”字表达出的情绪决不玩儿长篇文字游戏...

那种黑人式的说唱Battle（斗嘴）跟辩论会略有不同，后者是靠论点、论据致胜，前者却是靠气场以及纯粹的现场应变能力。

没错，我认为《大空头》具备了这种朋克与说唱思维，换句话说，它把那些复杂的金融术语以及搞金融的人用最简单的修辞方式呈现了出来。

▼ 我们来看：当马克的基金团队发现房地产可能存在泡沫时，导演没有把戏份着重在寻找泡沫、解释泡沫上，而是直接把调查的人和被调查的人拉到台面上对峙——他们要找房产销售方，导演就直接让他们跑到销售商办公室跟销售经理对话；他们要了解买房贷的人，干脆倒要就直接让麦克蹲在钢管旁跟脱衣舞娘对话；他们要调查证券机构干脆就直接进了“标准普尔评级机构”的办公室，和负责人面对面……

可以说，电影情节中几乎一提到什么人，导演立马就让矛盾双方对桌而坐，直捣黄龙。

没有任何多余的铺垫，也没有什么拐弯抹角。

这种处理方式贯穿电影始终，从开头基金经理麦克与东家的对峙，到末端马克与金融大亨的对峙无所不在。

情节上如此，视觉处理上也如此：马克跟那个CDO经理谈完后，导演让几组人出门直接上出租、上豪华加长车，视觉对比简单、直接、粗暴！

因此，整部电影节奏又快又清晰又直接，这不是朋克是什么！

五、《大空头》里关于“赌”的境界如果我们仅仅从娱乐价值与大众口味的角度看，估计《大空头》所带来的视觉与情节刺激远远比不上赌神、赌侠、赌圣、食神那类港台片，可问题是，那类港台赌片除了这些还剩下些什么呢！

我们还是回头来看《大空头》里的四组人物，要知道，这些人从市场预判和投资方向的角度算是胜利者，但创作者却没有利用他们这种胜利去满足观众对暴富刺激的需求（像《煎饼侠》、《西虹市首富》之类）。

相反，四组人中的三组人，从投资之初，电影就已经把他们的价值观放在一个批判的角度了。

▼ 因此，我们才会看到以下戏份：马克团队与标准普尔评级机构负责人对峙时，对方发出了这样的质疑：我倒奇怪你们来找我的动机是什么，是不是评级变了对你们有好处啊，信用违约互换（CDO）你们买了多少，你俩还装什么好人！

两个大学生在确认房地产就是泡沫，买空房地产稳赚的时候兴奋地跳起了舞，此时那个帮助他们交易的人却气愤地制止了他俩：“你俩在赌美国经济崩溃，这意味着，如果我们赌对了，人们会无家可归，大批人会失业，失去退休存款，没了养老金……失业率上升1%，死亡人数会增加四万人，明白吗！

”。

于是便又有了之后两人去报社试图揭露房地产骗局的戏份。

不止于此，在结尾，也就是2008年美国金融危机爆发之后，电影创作者还不忘让两个赚了钱的年轻人走进那些倒闭的公司里转了一圈，从而唤醒观者的社会责任心。

那个在银行上班拿钱，私下又在靠揭露银行赚外快的人就更不用说了，他自己就反复在剧中强调“我不是什么好东西！

我只是个赚灾难钱的投机分子”。

电影结尾不忘交代四组人后来的境况：被审问、改行、隐居默默无闻搞环保维权……

如此，电影没有了唱高调的大团圆式结局，非但不会给观众带来赌侠暴富、团员梦式的娱乐效果，反而给观众植入了一种对市场经济的悲观主义心态；对政府、体制、专业机构的怀疑心态；以及对普通老百姓的负罪感与责任心……

纵观这部《大空头》，在商业可看性上，它用巧妙的黑色幽默式的人物结构以及矛盾冲突架构了整部电影，用酣畅淋漓而简单粗暴的摇滚风叙述了整个故事，具有极强的视听美感；而这种节奏与蒙太奇的处理在电影艺术上本身又是一种创新，毋庸置疑，它开创了经济政治类电影的全新叙述方式；在电影的社会价值上，一位导演、编剧、作家能把金融市场的内部交易挖掘的如此之深、如此之专业（细节甚至达到了律师的水准），这本身就是一种社会责任心的极致体现，也体现出了人家电影创作者的职业素养以及所站的高度。

而我们呢，别说电影了，至少本人所听过的宏观经济学以及金融营销类课程里没有哪个老师把金融证券跟百姓的幸福联系过，这倒真响应了经济学“理性”的原则！

最后用《大空头》里马克的一段话来结束我们这篇文章吧：“并不是说欺诈不道德，也不是说欺诈很邪恶，而是说，在过去的一万五千年历史中，欺诈与浅视根本就没成功过，难道我们都忘记了吗……看着这些愚蠢的华尔街人士大错特错，我只知道最后是普通百姓来承担这些痛苦，兴亡总是百姓遭殃……”关注【星期五文艺】

最可怕的就是别人把钱都赚走了，只给你留下一个上涨的预期。

　　黄金是这么做空的，股市也是这么做空的，这个一个做空的时代，而下个将是房产。

　　有人认为楼市价格松动，是因政府在发挥作用。

他们相信：在中国经济被房地产“绑架”的状况下，一旦房价暴跌殃及到GDP增速、就业率与地方政府利益时，政府调控力度势必会减弱，货币政策也可能再度放宽，这样楼市繁荣便会卷土重来。

目前，许多专家也认为，这一轮降价潮只是牛市中的调整，而非“拐点”。

　　持这种观点的人，很可能高估了政府对宏观经济的控制力。

房地产市场近期出现降价风暴，其实是中国经济放缓的必然结果，调控政策并非主因。

中国的房价，已几乎赶超美英等发达国家的国内一线城市房价也很难获得长期支撑。

每一轮脱离基本面的暴涨，都在为日后的下跌积聚动能。

仅靠上涨预期拉动的楼市繁荣，其本质是一场“金融传销”游戏，而金融传销对经济的危害，远远超过实体传销。

对于这样的市场，停涨便意味着暴跌，“稳定房价”是一个不可能完成的任务。

资本的天性就是追逐利润，只要无利可图，一定会选择撤退。

　　就像黑石那样。

下跌预期一旦形成，政府无论做什么也难以阻止。

上世纪90年代初，日本楼市泡沫破灭，日本政府果断救市，可是把利率降到零也未能成功。

20年过去了，日本6大都市圈的平均房价：商用地从1991年的最高点下跌到现在的1/7弱，住宅地下降到现在的1/3左右。

2007年，美国次贷危机爆发，美国政府也把利率降到了零，并实施两轮总额接近2万亿美元的量化宽松政策。

奥巴马政府还推出了一系列诸如延长还款期限，避免优惠利率重置等举措稳定房屋市场。

但尽管如此，依然不能挽回跌势。

衡量美国住房市场景气度的标普-凯瑟·希勒指数显示，今年8月美国20个大中城市房价已下跌至2003年中期的水平，相较2007年高点跌幅高达30.8%。

需要注意的是，美国房价这十年来的涨幅不足100%，相对中国要“温和”得多。

试想国内房价泡沫一旦破灭，能量将有几何?考虑到日本住房市场跌幅高达2/3，谢国忠有关“中国房价跌去一半”的预言或许并不夸张。

　　有“危”必有“机”。

如果认定中国楼市泡沫破灭的进程已经开启，那么您不仅不必惊慌，反而应着手准备迎来一个更大的盈利机会——做空楼市。

这将是泡沫时代的最后一顿盛宴，若您未能抓住这十年来楼市暴涨的机遇，那么即将来临的楼市暴跌则千万不要错过。

这足以让您聚敛受用一生的财富。

　　2007年，在美国爆发次贷危机之前，不少有先见之明的投资者早已提前做空与次债相关的衍生品(如CDO和CDS)，最后大获其利，如著名的对冲基金管理人约翰·保尔森。

　　不过，中国的金融市场尚不发达，缺乏与楼市相关的做空机制，那么普通投资者能否做空中国楼市呢?答案是肯定的。

本文提供三种间接做空中国楼市的方法，可以起到与做空次债相似的效果。

　　方法1：买入金融地产股的认沽权证　　国内A股市场，权证品种远没有香港H股市场丰富(香港将权证称作“窝轮”)。

若投资者拥有港股帐户，就会获得更多的做空机会。

　　认沽权证的品种，首推在香港上市的国内地产企业。

这些企业的利润直接受到房价下跌的影响。

他们在现金流趋紧的压力下不得不断臂求生，降价出售。

但是降价未必有效。

在目前的价位，楼市主要靠投机需求支撑，其特征是“买涨不买跌”。

开发商降价，不仅无法获得更多投机资金的青睐，反而会引来更大的抛盘——二手存量房，与新盘市场形成恶性竞争的局面。

一般而言，房企股票的价格跌幅会远远超过房价跌幅，尤其是在泡沫破灭之初、政府尚未注资“救市”的时期。

2007年～2009年，美国房价跌幅仅有30%，但全美PHLX地产股指数却下跌了78%。

　　相对股票，认沽权证可以把杠杆进一步放大。

房价下跌趋势一旦确立，窝轮的引申波幅也会增加。

这意味着，股票每下跌1%，认沽权证的价格可能上涨10%甚至更高。

因此，相对楼市跌幅，认沽权证的获利空间可高达几十倍。

　　权证相对股票，唯一的风险在于到期日。

投资股票，只要做对趋势即可，但涉及到权证，趋势与时机必须同时正确，这当然增加了难度。

例如，若投资者购买了2012年6月30日到期的认沽权证，但截至该日楼市仍未明显下跌，那么就有可能损失全部本金。

不过考虑到楼市下跌几为定局，不确定的只是时间，而一旦认沽权证击中，即可获得几十倍利润，投资者不妨将本金分为多份，分期购入权证，以逸待劳。

举例来说，我们现有30万本金，笃定中国楼市4年内必定深跌。

假设认沽权证平均期限为8个月，那么就可采取以下策略：　　1.将资金分为6份(48个月/8个月)，每份5万元;　　2.每次仅投入一份资金购买认沽权证，若8个月后认沽权证投资失败，则下一份资金立即跟进，再次购买为期8个月的权证;　　3.重复2，直到认沽权证价格暴涨。

　　由于我们坚信在中国楼市暴跌下，认沽权证至少上涨10倍，那么即使在最坏的状况下(前5份权证损失全部本金，最后一份才如期上涨)，4年后也可获得50万资金，年收益高达20%。

而一旦楼市出现恐慌性抛盘，实际收益很可能远高于这个数字。

　　除国内房企外，金融股也是非常合适的做空对象。

房价下跌，意味着以房产为抵押的所有资产价格都会缩水，这将破坏银行的资产负债表。

国内银行目前仅能承受1/3的房价跌幅，而前面已经说明，中国楼市跌幅超过50%的可能性非常高。

　　做空金融地产股时，有一点必须注意，就是当房价下跌到可能危及实体经济的程度，特别是威胁到国家金融稳定的时候，央行一定会重新开启信贷龙头注资，那时有关通胀问题的担忧很可能退居其次。

信贷放松可使金融地产股暂时获得支撑，变得不那么容易下跌，那么认沽权证的获利空间就会被侵蚀，甚至无利可图。

怎么办呢?　　万全之策，是在购入每一份认沽权证的同时，购入相同价格的黄金股认购权证。

理由很简单：若通胀成为支撑金融地产股的唯一因素，那么金价涨幅一定会更高，此时黄金股的表现将大大优于地产股。

运用这种对冲手法，可以极低的风险从市场获利。

　　方法2：做空与楼市相关的工业品　　这个方法最适合无法交易港股的内地散户。

　　我们时常听到这样一种说法：“面粉不能贵过面包。

土地、钢材、水泥和劳动力的价格扶摇直上，房价岂有下降之理?”这种说法犯了本末倒置的错误，因为决定价格的永远是供需关系，而不是成本。

先有高房价，而后才有高地价。

当面包卖不出去的时候，必须降价出售，哪怕价格暂时降到比面粉还要便宜。

如果价格不由供需关系，而是按成本决定的，那就意味着所有企业都不会亏本，这在现实中是不可能的。

　　那么房价下跌之后呢?没错，所有地产链条上的“成本环节”都会降价。

地价、钢材水泥价格、建筑工人和房产中介的工资……甚至装修、家电、汽车等行业也会波及。

美国2007年的次贷危机，之所以在一年后演变为经济危机，就是因为房价下跌使得美国消费者信心尽失，不敢再为所欲为地花钱，于是危机从地产行业传导给了整个消费行业。

　　国内期货市场，给了我们做空这些“成本环节”的机会。

其中上海期货交易所的工业品是布空的最好对象。

从今年9月开始，螺纹钢价格已经下跌了23%，沪铜下跌31%，沪胶下跌33%，而此时中国经济才刚刚显现放缓迹象。

　　同样，为了规避央行放松货币政策，用通胀手段刺激楼市，最好购入黄金期货进行对冲。

这种做空工业品、做多黄金的双向操作，其实等同于做空“工业品与黄金的比价”。

　　例如，上海期货交易所的螺纹钢品种于2009年3月开始交易，直到今年2月，价格一直维持上涨态势，之后便风光不再。

10月下旬，国内钢材价格甚至一周内暴跌500元/吨，跌幅高达10%。

由此可见，螺纹钢本身的价格时涨时跌，不易把握。

但如果我们换一个角度，考察“螺纹钢黄金比”，那么这个比值的下跌趋势其实早在2009年8月就已确立，因此可以安心地进行顺势操作。

这一比值可看作“扣除通胀因素的螺纹钢实际价格”，相对螺纹钢本身的价格，具有超前效应。

“螺纹钢黄金比”长线下跌，说明钢材市场处于熊市，即使螺纹钢的名义价格创出新高也无法改变这个事实(这种新高可理解为由政府超发货币所导致的通胀现象)。

　　以“螺纹钢黄金比”为做空对象，甚至可以安全地抵御全球货币政策所带来的不确定性。

今年9月末，因美联储主席伯南克主席宣布实施扭转操作令投资者对QE3的预期落空，资本市场、商品市场风声鹤唳，黄金价格也下跌了20%，但是观察“螺纹钢黄金比”，依然维持着其固有的下跌斜率，没有出现任何异动。

　　方法3：做空人民币　　房价上涨预期消失后，海外热钱继续留在中国便无利可图，届时人民币就会贬值。

最近已经出现了这样的苗头。

中国8月贸易顺差从7月份的315亿美元下降到177亿美元，9月进一步降至145亿美元。

由于热钱经常伪装成贸易形式进出，这多少表明海外资金对中国的兴趣正在消退。

　　人民币是不可自由兑换的货币，如何做空?其实在海外是有做空渠道的，这就是NDF(无本金交割的美元-人民币汇率掉期)市场。

目前香港的人民币NDF市场尤为活跃。

因为人民币NDF交易以私下协商的方式进行，因此没有任何权威数据能够确定其市场规模。

根据英国《金融时报》的估计，其日均交易量在30至50亿美元之间。

　　不过，相对全球外汇市场日均4.1万亿美元的交易量，NDF市场依然太过狭小。

让我们打开思路。

其实要做空人民币，未必非要经过汇率市场，只要是用人民币结算，同时又允许进行杠杆操作的所有品种，理论上都可用来做空人民币。

例如，做多用人民币计价的黄金，就相当于在做多黄金的同时做空人民币。

因为即使美元金不变，只要人民币贬值，人民币金的价格同样会上涨。

　　近期在海外发生的一系列有关人民币的事件，从某种意义上都可看作为做空人民币开了“口子”。

4月11日，首只以人民币计价的股票——李嘉诚旗下的汇贤产业信托在港公开发售;10月14日，《外商直接投资人民币结算业务管理办法》发布，境外投资者和银行可直接在香港办理人民币结算业务;10月17日，香港金银业贸易场正式推出全球首个离岸人民币黄金产品“人民币公斤条黄金”……　　对国内投资者而言，做空人民币的最好方式，就是运用适度杠杆购买上海期货交易所的黄金期货，并长期持有。

这不仅仅是买黄金，而且相当于用零利率、零持仓成本借贷人民币。

结合方法2，与做空工业品相对冲，此法可在人民币贬值的过程中起到一石二鸟的效果。

　　做空楼市并非“趁火打劫”　　某些“情感指数”较高的投资者，或许会对做空中国楼市“问心有愧”，似乎有种“趁火打劫”的感觉。

这种情结可以理解，但大可不必。

泡沫对一个国家的经济，伦理和社会秩序的摧残是巨大的。

泡沫开始发酵，没有破裂的时候，会对整个社会资源分配体制造成扭曲。

如果拥有一套住房所带来的泡沫升值收入，远远高于个人的诚实劳动所得，那么整个社会都会陷入浮躁。

大家不再诚实劳动，同时变得贪婪;企业家也不再从事制造业，纷纷投入到房地产大军来。

　　应该说，房地产泡沫破灭，不仅有利于重建诚实、健康的发展模式，而且是大势所趋。

虽然中国经济短期会经受一次阵痛，但却能使今后的步履更加坚实。

泡沫破灭不是问题，泡沫的存在才是问题。

地产泡沫破灭，是对失调经济的一次彻底修复，在这个过程中赚钱无可厚非。

让泡沫变得更大的行为，才是真正的“趁火打劫”。

《大空头》这部电影改编自美国作家迈克尔·刘易斯(Michael Lewis)的同名著作，导演亚当·麦凯 (Adam McKay)，主演克里斯蒂安·贝尔( Christian Bale，饰演Michael Burry）, 史蒂夫·卡瑞尔( Steve Carell，饰演Mark Baum），瑞恩·高斯林 (Ryan Gosling，饰演Jared Vennett），布拉德·皮特(Brad Pitt，饰演Ben Hockett）。

故事以华尔街边缘几个不起眼的小人物为主角，讲述了他们发现次级贷款泡沫，并以一己之力对赌整个次级抵押贷款债券市场的经历。

电影提供了一个独特的视角来观察美国的次贷危机和紧随其后的金融海啸，感兴趣的朋友可以把这部电影当做了解金融危机的资料，推荐先看电影再读原著。

刘易斯的作品深入浅出，即使是非金融行业理解起来也没有障碍。

如果你觉得他讲故事足够好，他的《说谎者的扑克牌》也可以一起来读。

引言——回顾2008年的金融危机先来看一张图：

来源：美国联邦储备委员会（代表家庭和非盈利信贷市场）这张图被2009年到2013年任美国财政部长的蒂莫西·盖特纳（Timothy F. Geithner，）称为——“富士山图”，从这张图上可以直观的看到，美国家庭部门债务比例从2001年前后开始直线爬升，并在2008年达到顶峰（97.9%）。

这期间发生了什么？

盖特纳是这么说的：“狂热的借款总是金融危机的先兆，大多数美国人在提前享受他们不可企及的生活。

从2001年到2007年，每个家庭平均抵押贷款债务增加了63%，而在实体经济中工资却没有太大的变化。

金融系统热衷于把钱借出去，即使是针对低收入或未公开收入的个体，接着把各种贷款打包成同样是以信用作为担保的证券。

金融部门现在持有价值36万亿美元的债务，在过去30年间增长了12倍。

”——《压力测试》这幅简图反映了泡沫积累时美国家庭和金融部门的狂热，而这一切的后果呢？

让我们单独拿出2008年9月发生在美国的一连串事件来体会一下金融危机的恐怖：▪ 9月7日，美国联邦住房金融局宣布接管房利美和房地美公司，这两家企业共持有或担保超过5万亿美元的抵押贷款相关业务。

▪ 9月9日，韩国发展银行（Korea Development Bank）对雷曼失去投资兴趣的消息传出，雷曼的股价下跌45%，两天后的9月11日，雷曼的股价又下滑42%。

▪ 9月14日，美国第三大投资银行美林公司被美国银行以每股29美元的价格收购（交易总价值500亿美元）。

▪ 9月15日，随着最后的潜在买家巴克莱银行的退出，美国第四大投资银行雷曼兄弟公司不得不申请破产保护，这家拥有158年历史的公司走到了尽头。

（它在全球拥有8000家子公司，超过10万个债权人。

）当天美国股市下跌5%，其中华盛顿互惠银行下跌27%，花旗银行下跌15%。

一月期美国国债的收益率从1.37%骤降至0.36%。

▪ 9月16日，纽约联储宣布向美国国际集团(AIG)提供850亿美元信用额度，伴随着11%的惩罚性高利率，并要求美国国际集团让渡79.9%的股权。

美国国际集团拥有1万亿美元的资产负债表，115000名员工，业务涉及人身保险，人寿保险，财险，车险，并掌握着数以百万美国家庭的退休账户，它还向180000家企业提供保险，涉及美国2/3的劳动力。

当天，货币市场基金“跌破面值”（想象一下你的“余额宝”亏钱了）。

接下来的一周，机构投资者大概撤走了3000亿美元的资金，不再购买商业票据，减少回购放贷，市场上的短期融资消失了。

▪ 9月18日，短期国库券的收益降到了负值，投资者已经不再信任政府，他们付钱给政府保管存款。

摩根士丹利的客户一天撤出了320美元的资金。

实力最强的投资银行高盛一周损失了600亿美元的流动资金，占它全部流动资金的一半。

▪ 9月25日，美国联邦存款管理公司接管华盛顿互惠银行（美国最大的储蓄银行，资产规模3000亿，略小于贝尔斯登），并将其部分业务出售给摩根大通，作价19亿美元，后者将接管其所有保险的和未保险的存款。

电影里有一幕讲到了投资银行贝尔斯登——前点基金的Mark Baum，（原著里的Steve Eisman）和贝尔斯登的股东、著名投资人Bruce Miller（原著中的Bill Miller，他持有贝尔斯登超过2亿美元的股票）有一场公开的讨论，就在他们探讨投资华尔街的公司是不是明智的这段时间里，贝尔斯登的股价从47美元跌到了29美元，下跌超过38%，得知这一消息后，听众们争先恐后的离开会场、试图卖出他们手中贝尔斯登的股票以减少损失的场面令人印象深刻——主持人面对像逃离火灾现场一样四散而去的听众尴尬的介绍下一位演讲者：前美联储主席——艾伦·格林斯潘。

贝尔斯登在美国金融机构中排在第17位，2008年3月，贝尔斯登被以每股2美元、总价值2.36亿美元的价格卖给J·P·摩根，而他前一年的价值是200亿美元。

（值得一提的是，贝尔斯登是在1998年美国长期资本管理公司危机中唯一一家拒绝伸出援手的大公司。

）上面这一连串的事件现在读起来还让人心惊肉跳，难以想象当时身处漩涡之中的人们是怎样的感受。

身为作家和记者的迈克尔·刘易斯（他曾经是所罗门兄弟公司的债券交易员）关注了整个事件，他注意到有一些聪明的家伙事先预见到了次级抵押贷款债券的设计缺陷和它即将带来的灾难，并为此下了大注，在次贷危机爆发后很短的时间内赚取了极高的利润。

他采访了他们中的一些人，并把整个故事写成《大空头》。

我猜他写出这本书并同意把它拍成电影的初衷，是希望揭示如此大规模的灾难形成的原因，并警示后人尽可能地避免同样的灾难再次发生。

为了方便理解，先把电影中的主角和原著中的人物对应起来：1.

Steve Eisman（原型） Mark Baum（角色）Mark Baum，前点基金公司（摩根士丹利100%控股）其中一只对冲基金的基金经理，作为刻薄、犀利，随时对华尔街的骗子公司保持愤怒并准备揭穿他们的家伙，Mark带领着一只由悲观的数字行家文尼、前奥运会划艇选手波特·柯林斯和乐天派交易员丹尼·摩西组成的团队，他们关注着华尔街的银行、房屋建筑公司、抵押贷款发起人以及其他涉及美国金融领域的公司（也就是说，Mark Baum这支团队是几组人里面最熟悉抵押贷款行业的，而且，他天生就是空头）。

2.

Michael Burry（原型） Michael Burry（角色）Michael Burry，子孙资本公司的创始人，像查理·芒格一样拥有一只义眼的他有着过人的专注力和学习能力，在医学院学习的同时，他自学成为了一名投资专家，在实习医生之外的时间里他研究股票市场投资，并开办博客展示他的交易，直到华尔街的基金公司开始跟随他的投资策略操作。

决定不做医生之后他创办了这家不起眼的基金公司，通过写邮件与投资者沟通和每年为他们赚取远超市场的利润，2004年的时候他的基金管理规模达到了6亿美元。

3.

Greg Lippmann（原型） Jared Vennett（角色）Jared Vennett，德意志银行的抵押贷款债券交易员，本来是次级抵押贷款债券投资者的他被老板要求销售针对这些债券的做空工具，理由是既安全、又可以赚取高额的佣金。

听说Michael Burry在买入空头头寸之后，他让手下的人研究了住房抵押贷款市场，在得出和Burry一样的结论之后，他当即决定把这些做空工具卖给全世界。

当然，最机缘巧合的是他手下的人居然打错电话，找到了Mark Baum和他的团队——他本来想找的是另一家“前点基金”。

一、“末日机器的引擎”——次级贷款和MBS20世纪70年代末，所罗门兄弟公司的刘易斯·拉涅利（Lewis Ranieri）创造了一种名字叫抵押贷款债券（Mortgage Backed Securities，MBS）的债券品种，从而开创了债券市场的新时代。

以前，债券市场是由政府或大型企业这样具有较高信用的单一主体发行的巨额借款凭证，这些借款凭证被不同的投资者认购，但其中任意一份和其他份额的评级都是相同的，利率也相等，最终的还款人都指向那个唯一的发行人。

图2：传统企业或市政债券示例而抵押贷款债券——MBS，则是由数千笔住房抵押贷款组成的池子，他们把这些贷款按照债务人的信用评分的不同划分为不同等级，由最危险到最安全依次排列，风险越高，利率就越高。

在投资银行和评级公司的假设中（评级公司将债券的安全性从高到低依次划分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D十个级别），BBB级以上的债券为投资级，这意味着构成这些债券的住房抵押贷款肯定不会大规模违约。

基于美国房地产市场60多年来从未有过全国范围内的下跌这一事实，他们把违约率假设为不会超过5%。

图3：MBS的简化结构，基础资产为住房抵押贷款收益权有了这个聪明的设计，原来分散的、不管是借款人信用、贷款期限还是利率都是差异化的住房抵押贷款突然之间变成了标准化的债券产品，有了极高的流动性，也就是说，原来的商业银行把住房抵押贷款放出去，需要耐心的等待30年，慢慢地收回本息。

而现在，他们只需要忍受一些利息的损失，就可以把这些贷款打包销售出去，清理他们的资产负债表，收获现金，同时不再承担这些贷款违约的风险。

他们的身份从住房抵押贷款债权人变成了住房抵押贷款债券的原材料供应商。

图4：抵押贷款发起人的角色转变举例来说，现在有一家抵押贷款公司A，通过对购房者的收入状况、家庭资产状况和信用水平进行评估之后给他们发放贷款，现在它总共发放了1亿美元的住房抵押贷款，这些贷款将会在未来30年内陆续到期，而这部分资产的本息合计价值是1.5亿美元。

现在，它不想将这些贷款持有到期，华尔街的投行们表示，如果A公司愿意，可以将这部分资产以1.1亿美元的价格出售给他们，由它们销售给市场上的投资者。

这样，A公司就可以在短时间内回笼资金，同时不必再承担这些贷款损失的风险，它需要做的就是收回这些贷款的利息，然后按期把这些利息交付给持有这些资产收益权凭证的投资者。

这就是“证券化”的过程。

在这个过程中，A公司的贷款资产对应的收益和风险被打包、分级和出售，具有了流动性，投资者可以按照自己的需求购买和交易相应的份额。

A公司的风险转移了，虽然损失了一部分收益，但是它提前得到了大笔的现金。

这样，商业银行“放贷——缓慢回笼资金——再次放贷”的周期被大幅度地缩短了，这激发了它们的放贷冲动，使它们倾向于向更多的购房者提供住房抵押贷款。

但是潜在的“合格购房者”的群体是相对稳定的，他们的成长速度并没有因为放贷者的冲动而变得更快，于是，为了制造更多的住房抵押贷款，商业银行不得不放松申请贷款的门槛，创造了“次级抵押贷款”（ Sub-Prime Mortgage Loan）这种产品——其实就是向信用度较差和收入不高的借款人提供贷款。

顺着这个逻辑再往下推，商业银行向更多的购房者放贷，导致房地产市场上的买家增多，推高了房地产的价格。

而房地产的价格上升，又会反过来吸引更多的投机者冒险借贷，参与到这个“稳赚不赔”的生意中来，形成“正反馈循环”。

还记得开篇的那幅“富士山图”吗？

现在来看一下美国的房价走势。

图:5：2000年-2010年美国房价走势由这幅图可以看出，2000年到2006年，伴随着住房抵押贷款的繁荣，美国房地产市场迎来了高速的发展，另一座“富士山”出现了——房价6年内翻了一番。

房地产市场之所以如此繁荣，还有一个重要前提，2000年美国互联网泡沫之后，为了应对衰退，美联储连续多次降息，将利率从2001年的6.5%降至1%的水平，较低的利率水平助长了人们贷款的欲望。

到2008年，美国由住房贷款发起人发放的次级贷款总额达到了1.5万亿美元，而在此基础上，投行们销售出了2万亿美元的抵押贷款支持债券（MBS）。

二、大空头出现与完美的做空工具——CDSBurry是第一个发现这台末日机器引擎的缺陷的人，2004年底到2005年初，通过浏览数百份住房抵押贷款债券的法律文件（仔细阅读了其中几十份），Burry发现了两个核心的问题：1）这些抵押贷款中，无文件（“说谎者”）贷款的比例达到了约50%；2）为了诱惑贷款人，提高贷款的发放率，3/4的贷款公司将前两年的贷款利率设定为一个较低的固定利率5%（诱惑利率），而两年后，这一利率将会飙升到11%！

所有的这一切指向了一个共同的结论：违约率将大幅提升！

房地产市场和评估机构一致认定次级抵押贷款的断供率不会超过5%，而Burry判断一旦房价开始下跌，这一数值极有可能会超过15%！

这个判断使他从股票市场的投资者转变成了次级抵押贷款债券市场的做空者。

那么，该如何对赌这个市场呢？

他想到了一个工具：次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品——Credit Default Swap，CDS。

这里简单介绍一下信用违约掉期，这是1990年代中期J·P·摩根创造的一种保值工具：通用电气向A银行申请一笔贷款，但是贷款的额度超出了银行愿意放贷的上限，如果不放贷的话，银行又担心会得罪一个优秀的长期客户，这时，有另外一家银行B介入，承诺如果通用电气违约，他们将承担全部的贷款损失。

这样，A银行就可以放心地贷款给通用电气。

B银行提供的产品就叫做针对通用电气贷款的“信用违约掉期” （有点类似国内的“担保”）。

后来，CDS慢慢变成了一种投机工具，因为并不要求购买者必须是放款给通用电气的人，它变成了人们对赌通用电气会违约的工具。

Burry打电话给华尔街的大银行，说他想购买针对次级抵押贷款债券的CDS，但是，几乎没有人知道他在说什么——没有人认为这些债券会违约，因此，对赌他们的行为是不可理解的。

直到2005年的5月，他才从德意志银行（电影里是高盛）购买了6000万美元的信用违约掉期产品——针对6只债券，每只1000万美元，都是Burry精挑细选出来的。

Burry很可能是唯一一个对这些住房贷款进行老式的银行信贷分析的投资者，而这种调查分析方法是他一贯坚持的，在他之前投资先驱软件公司的案例中也是一样，Burry做调查的方式是阅读年报和所有可以从公开渠道获取的信息，包括法庭裁决、交易记录、政策变化和任何可能改变公司价值的信息。

而他做调查的标准就是：尽职调查完成之后，他就是世界上最了解这家公司的人。

真是投资经理的榜样。

几个月之内，Burry从近十家银行手中购买了超过10亿美元的CDS，很快，他管理的资金不够用了。

这里需要讲一下CDS的定价和付款方式，因为这会影响对赌的成本和收益，并且在后面一段时间里给Burry造成很大的困扰。

德意志银行给出的年化报价是：3A级0.2%，A级0.5%，3B级2%。

而Burry想要的正是这些脆弱的3B级债券。

10亿美元针对3B级次级抵押贷款债券的CDS头寸，每年支付2%的保费，就是2000万美元，由于住房抵押贷款的年限是30年，所以对赌的年限最长是6年——30年期贷款的最长预期年限（根据Burry的判断，他只需要等待3年就可以交割）。

因此，需要支付的保费总金额是1.2亿美元，这样，就占用了Burry管理的所有6个亿的资金（因为Burry的子孙资本并不是专门投资CDS的基金，他还有股票的头寸，基金规模也会受到封闭期结束投资者因为亏损或其他原因要求赎回资金的影响），并且会造成每年至少2000万美元的损失，这也是为什么Burry后来在白板上写出的基金净值越来越低的原因。

当Burry的投资者们得知他们的基金经理已经悄悄地把他们的资金从股市里撤出来，投入到对赌美国次级抵押债券市场的CDS产品中去的时候，他们震惊了！

他们怀疑他没有“站上70年住房价格周期高点的智慧”，也不理解信用违约掉期产品，更不相信像高盛这样的大银行会把这么好的产品销售给他——如果这些产品真像Burry所描述的那么完美的话。

总之，投资者和Burry之间产生了裂痕， Burry没有说服他的投资者的能力，但他又不肯因为投资者要求赎回资金而放弃这么珍贵的CDS头寸。

最终，他做出了一个惹恼投资人的决定：利用合约的特殊条款禁止他们赎回资金。

很快，他就收到了愤怒的投资者发来的邮件：I'm suing ! 我要告你！

Vennett是得知Burry从他的东家——德意志银行购买针对次级抵押贷款债券的CDS后对这种东西感兴趣的。

一开始他是被老板要求去卖这种产品，因为既安全，又挣钱，就像销售为龙宫设计的火灾保险一样。

然而精明的Vennett发现了次级抵押贷款债券并不是龙宫，而是某种以木头和劣质石材建成的危险建筑物之后，他当即决定把这种产品卖到全世界去，挣他个盆满钵溢。

他和Mark的相识更像是一种命中注定——他的手下打电话给另一家“前点公司”，但是却错拨到Mark这里。

Mark听说后，立即让他过来讲一讲（而现在已经来到了2006年2月。

前面提到过，Mark知道住房抵押贷款公司是怎么回事，实际上，Mark此时已经做空了发起次级贷款的新世纪金融公司和印地麦克银行，甚至还有一些房屋建设公司比如托克兄弟公司）。

Vennett告诉Mark住房抵押贷款市场正在发生的事情，以及MBS是怎么回事（断供率8%，则3B级债券价值归零），而他正在销售的针对MBS的做空工具又是怎么回事——他想让他们从他的手中购买CDS，做空住房抵押贷款债券市场。

Mark几乎同意他关于住房抵押贷款市场的判断，让他困惑的是Vennett的身份，他明明是一个次级抵押贷款债券交易员！

而现在，这个债券交易员信誓旦旦地要让自己做空他正在投资的产品！

三、“大规模杀伤性武器”——CDOBurry知道卖给他CDS的银行们（比如高盛）并不是真正的风险承担者，他们只是设计产品，然后撮合卖家和买家，赚取佣金。

那么，谁才是他真正的对手方呢？

直到三年以后，他才知道，原来站在他对面的是拥有3A评级的巨头——美国国际集团AIG。

高盛找到了他们，并且设计了一款非常复杂的证券——合成型次级抵押贷款债券支持的担保债务权证（Collateralized Debt Obligation，CDO）。

后来，市场上的其他投资者也加入了进来。

这些拥有高评级的大公司，为了微薄的利润，成为次级住房抵押贷款公司、投资银行和评级公司合谋下的牺牲品。

简单介绍一下CDO，他的设计逻辑和次级抵押贷款债券是一样的，次级抵押贷款债券是把数千笔住房贷款按照不同的风险和收益汇集在一起，建成了一座债券之塔（见图3）。

而在担保债务权证中，基础资产变成了100种不同的“住房抵押贷款债券”，投资银行把不同住房抵押贷款债券中的某层（通常是3B级的那层）拿出来，重新建造了一座债券之塔，并且说服评级机构这些资产是完全多元化的，评级机构为其中的80%给出了3A的评级。

所以你看，从100%的3B级变成了80%的3A级+20%的3B级，这简直就是“点石成金术”。

图6：CDO的简化结构，基础资产为住房抵押贷款债券中的某一部分如果说次级抵押贷款债券的设计之初的目的是为了帮助信用评级较差的人获得贷款资格，来提高金融市场的运作效率的话，CDO的设计则可以说纯粹是为了掩盖风险并销售那些根本无法销售出去的东西来换取利润。

在开发CDO的过程中，最有难度的是找到足够多的MBS，并拆出他们的3B级来——在原始的MBS中，大约10亿美元的次级住房抵押贷款才会产生大约2000万美元的3B级债券，也就是说3B级债券的比例只占2%。

因此，想要创造10亿美元的CDO，你需要先有500亿美元的MBS才可以（这是第一种CDO——从3B级次级抵押贷款债券中挑选标的来对赌），然而，MBS不够用。

不过，高盛们完美地克服了这一难题，开发出了第二种CDO，又叫CDOs或者CDO²，是从CDO中挑选标的来对赌。

这样一来，由基础资产MBS派生出衍生品CDO的数量几乎不再受到限制。

理解CDO这个产品的结构可能需要一点金融知识，我试着尽量把这它讲得通俗一点。

Burry这样的空头们挑选出来的针对3B级次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品有两个要素：1）它有确切对应的次级抵押贷款债券标的（这些标的往往是由不同MBS中的某一部分组合而成的，比如Burry持有大约价值10亿美元的CDS）；2）Burry每年都会支付2%的保费，也就是说，这10亿美元的次级抵押贷款债券标的会产生每年2%的现金流。

现在，高盛把Burry挑选出来的次级抵押贷款债券标的“虚拟”成几个担保债务权证（CDO）产品，并销售给市场上的买家（前边提到过，经过高盛的包装，这些CDO产品中的80%取得了3A的评级）。

因为这些权证是“虚拟”的，所以你并不需要真正的花钱来购买他们，也就是说购买的动作只需要签订合同，不需要实际支付资金。

现在来回顾一下CDO的两个特点：1）它是“虚拟”的，所谓“虚拟”，就是买卖双方都不真正的持有次级抵押贷款债券资产，你只需要挑选你看中的标的并下注就可以了；2）购买这种权证并不需要实际支付资金，只是和投行签订合同确定权利和义务——权利就是买家可以享受每年0.12%的利息（Burry支付的保费是2%，一方面，高盛要从这2%中赚取佣金；另一方面，还记得吗，评级已经从3B变成了3A，风险降低了，对应地，回报也降低了）；义务就是一旦CDO对应的次级抵押贷款债券出现违约，买家需要支付现金来实际承担所发生的亏损（Burry要求的赌注）。

如何理解这0.12%的利息——由于CDO的买家并不实际支付资金，所以可以理解为他是融资买入了虚拟的次级抵押贷款债券资产（当然，融资也是虚拟的），而融资的成本就是伦敦银行同业拆借利率（比如2.88%），而这0.12%的利息，可以理解为购买次级抵押贷款债券所产生的利息（比如3%）扣除融资成本之后的利差（3%-2.88%=0.12%）。

所以，对市场上的买家来说，CDO就是一种可以“免费”买入的、模拟高评级次级抵押贷款债券的权证，它可以带来安全持久的现金流回报（表面上），而作为交换，你只需要承担理论上债券本金亏损的风险（评级公司标普认为3A级CDO发生亏损的概率大约是0.12%，事实上并非如此）。

在CDO的点石成金术中，高盛甚至不需要石头就可以变出金子。

住房抵押贷款这个行当里，最初是借款者迷失了，后来放款者也迷失了，现在，在投行和评级公司的蛊惑下，美国国际集团这样的投资者们也迷失了。

到2008年，在2万亿美元的MBS基础上，华尔街的投行们创造了超过10万亿美元的担保债务凭证。

图7：以次级抵押贷款为基础建造的金融衍生品“倒金字塔”四、评级公司的问题MBS和CDO之所以能够在短时间内增长到如此大的规模，还有一个不得不提到的原因——评级公司。

在债券市场上，投资者是如何做出投资决策的呢？

假设市场上新发行一只Alpha公司的债券，可你并不了解这家公司，除了投资银行对发行人的介绍，你很难找到任何相关的资料，因此，你花费了大量的时间来搜集信息，却无法做出合理的投资决策。

评级公司的出现就是为了解决这个问题，由他们这样的第三方的机构审查债券相关的资料，然后评定这只债券的风险等级（是AAA还是AA，或者别的等级），再由市场对不同的风险等级给出相应的风险定价。

由于这种模式提高了金融市场的效率，因此被市场认可并固定下来。

连巴菲特都认为评级公司之一的穆迪拥有可靠的盈利模式和广阔的护城河——他最多的时候持有穆迪20%的股权。

在这种模式里，投资者们关注债券的评级、期限和利率，然后根据这些要素来判断是不是投资，投资多少。

那么，本来以第三方机构的公正和专业著称的评级公司为什么会对明显存在问题的资产给出AAA评级呢？

电影和原著中给出两个答案，分别是：1）竞争市场份额和2）华尔街投行的利用。

关于第一点，Mark他们找到标普的工作人员，对次级抵押贷款债券评级公允性表示质疑时，对方无奈地表示——如果我们不做的话，他们（投行）就会去找穆迪。

在金融衍生品评级这个新兴的、复杂的、快速增长的买方市场，标普们忘记了自己的身份和该有的原则，他们甚至在资料不足的情况下草率地给出评级。

至于第二点，原著中提到，华尔街投行员工的薪水通常达到7位数，这意味着他们吸引了美国名校中最顶尖的人才，甚至在评级公司工作的人（通常他们的薪水只有5位数），而这些聪明人共同利用了评级公司的模型，使它对自己产品的评级更为有利。

（比如利用FICO评分系统——这是费埃哲公司在1950年代发明的用于测算个人借款人的信用值的方法，在这个系统中，最高分是850分，最低是300分，美国的中位数是723分。

评级公司在住房抵押贷款债券的评级中采用了这一系统，但是并不要求提供所有借款人的FICO评分，而只是要求贷款池的平均FICO评分。

为了得到3A的评级，贷款池中借款人的平均FICO评分必须达到615分。

但是，这个指标没有考虑到，一个所有人都是615分的贷款池遭受损失的可能性远远低于一半借款人550分，另一半人680分的池子。

而为了找到FICO评分680分的借款人来提高平均分，华尔街又利用了评级模型中的另一个被忽略的地方：借款人的信用史。

也就是那些借贷历史很短，没借过几次款，目前还没有违约记录的人，通常会得到很高的分数。

这也引出评级公司出错的另外两个原因：3）评级模型过于陈旧和简陋，并不具备为快速发展的衍生品公允评价的能力；以及4）相对静态的历史数据来评价未来还款的能力，这导致评级给出的同时就过时了（即使它是每年跟踪的）。

现实中，2000年的时候，穆迪从一家私人企业变成了上市公司。

他的收入自此开始猛增，从2001年的8亿美元增长到了2006年的20.3亿美元，这些增长中的大部分来自为结构性融资——也就是MBS和CDO提供的评级。

原著中提到，有了和评级公司的正面交锋，从拉斯维加斯回来后，Steve Eisman以每股73.25美元的价格做空了穆迪公司的股票。

另外还有一个细节，2006年5月，标准普尔宣布将在7月1日以后改变用于次级抵押贷款债券评级的模型，消息一出，次级债券的发行量猛增（看出怎么回事了吧）。

五、塔基动摇从2004年年中开始至2006年，美联储为抑制通胀，连续17次加息，将基准利率从1%提升到5.25%。

利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担（因为大多数合同约定他们的贷款利息是跟随基准利率的浮动利率），房贷违约开始出现，这最终刺破了美国房地产市场的泡沫。

2006年6月，房地产价格开始下跌。

这个时候Mark才终于从Vennett手中购买了CDS，然后，为了搞明白他们在做什么，他们展开了调查（Mark他们是股票市场的空头，对债券并不熟悉）。

文尼和丹尼飞到了迈阿密，看到一片片用次级贷款建造的空置街区，意识到情况有多糟糕之后，他们开始寻找市场上的骗子和笨蛋。

他们的策略是：1）寻找那些在房价在繁荣时期上涨最快的州，这些州的房价在下跌的时刻很可能也是最快的；2）最可疑的贷款是由那些最让人无法放心的放款人发放的，比如最早采用发起——销售模式的长滩储蓄公司（隶属于华盛顿互惠银行的这家公司发放一种零首付浮动利率抵押贷款——贷款人只要提出要求就可以推迟支付利息。

Burry也做空了这家公司）；3）这些贷款池中包含高于平均水平的少文件甚至无文件贷款（没有收入证明的“无证明贷款”、虚报收入的“骗子贷款”和没有收入、没有工作也没有资产“忍者贷款”），这意味着贷款欺诈的可能性很高。

沿着这个逻辑，他们找到了很多让人难以置信的次级抵押贷款案例，比如Eisman女儿的牙买加保姆，她和她的妹妹在皇后区拥有6套房子——她们购买了首套房子后，房价飙升，放款人建议她们再融资，拿到25万美元后她们又买了第二套房子，然后房子的价格又上涨，她们又重复了这一动作，直到买下了6套房子（电影中的脱衣舞女郎也拥有5套房子）。

这样的人房价下跌的话是肯定要断供的。

经过几个月的调查，Mark他们找到了次级抵押贷款市场的问题所在，并锁定了他们计划做空的债券。

和关注贷款结构并锁定高违约率贷款池的Burry不同，Mark他们理解次级贷款抵押的方式是关注具体的放款人和借款人。

他们找到最可能出问题的放款人和借款人，到现场去搜寻证据印证自己的判断，然后直接和他们对赌（这种典型的空头思路在后来Mark说他要做空赵文的时候也有体现）。

在电影之外的现实中，到2006年秋天，Greg Lippmann（Vennett的原型）已经把他做空房地产市场的想法私下告诉了250名大型投资机构，并在德意志银行的销售会议上进行了公开宣讲。

年底的时候，按照PerTrac的统计，在13675家对冲基金中，有数千家机构投资者获得了投资信用违约掉期的许可（国际互换与衍生品协会协议，International Swaps and Derivatives Association， ISDA，就是电影中用自己资金投资的Brownfeild基金拼命想要获得的许可。

电影中J·P·摩根的工作人员告诉他们需要有14.7亿美元，事实上，德意志银行要求至少20亿美元的资产规模），其中100家左右涉足信用违约掉期，但大多数是为了对冲手头持有的房地产相关的股票和债券的风险，只有10多个人（不超过20人）直接对赌价值几万亿美元的次级抵押贷款市场。

这些人包括名叫“白盒”的明尼阿波利斯对冲基金、一家名叫Baupost的波士顿对冲基金、一家名叫Passport的圣弗朗西斯科对冲基金、一家名叫埃尔姆·瑞吉的新泽西对冲基金和一批来自纽约的对冲基金：艾略特伙伴、雪松山资本合伙人、QVT金融以及菲利普·法尔科恩的先驱资本合伙公司。

这些投资者共同的特点就是都直接或间接的听说过Lippmann的观点。

Burry就像是第一个感染次级贷款抵押债券空头病毒的人，而他只传染了Greg Lippmann一个人，之后，他甚至无法传染他自己的投资者，而Lippmann把这个病毒带给了全世界，到2008年，他总共卖出了大约350亿美元的CDS头寸。

细心的读者朋友可能会关注到这个细节：从身份上来看，Burry是纯粹的买家，他害怕模仿者，同时由于缺乏感染力，所以他无法真正传染别人；而Lippmann是卖家，他需要传染足够多的买家来实现利润的最大化。

他们两个人在各自的领域里，都做到了极致。

电影中还有一组被Greg Lippmann影响的投资者——用自己的11万美元作为初始资金、在车库里办公的加米·麦（Jamie Mai）和查理·莱德利（Charlie Ledley），他们是空头里唯一直接用自有资金对赌的家伙，经营着一个名字叫Brownfeild的基金。

他们通过找出市场认为最不可能发生的事件，并押注它们会发生这种方式（即寻找市场无效率和错误定价的交易），在几年的时间里赚到了令人侧目的3000万美元。

虽然差ISDA的门槛还很远，但考虑到他们可怜的初始资金和经验，这简直是太过完美的投资回报率，因此当他们从一个朋友那里得到了Greg Lippmann的宣传做空次级贷款抵押债券的资料时，你可以想象他们对这样完美的交易有多兴奋。

而且，他们更是直接对赌CDO中2A评级的部分（真勇敢），原因是他们分析2A评级的债券并不真的比3B级的更安全，而且，2A评级意味着更低的保费，换句话说就是更高的回报率。

当然，这也和他们进入市场更晚有关系，他们很快能看到非常详实的数据和分析。

最终，到2007年5月，在本（Ben Hockett，前德意志银行东京部的衍生品交易员）的帮助下，他们取得了ISDA并用100万美元购买了2.05亿美元（价格为0.5%）的针对CDO中2A评级部分的CDS（由于产品太复杂，投行中懂的人极少，而且他们又不专业，因此买的过程比较艰难）。

六、空头们的“痛苦时间”2006年11月29日，次级抵押贷款债券价格指数ABX首次出现利率缺口。

借款人将无法支付足够的利息，来赔付最低级别的次级债券。

相关的抵押贷款已经开始出现问题，但由这些贷款支撑的债券的价格却没有发生变化，这也意味着，空头们持有的CDS的价格也没有任何变化。

他们迷惑了。

这个时候，Burry所管理的子孙资本的净值下跌了19.7%，为了继续支付保费，他不得不卖出珍贵CDS的头寸，甚至裁员超过一半来缩减开支，同时，他还被投资者赎回资金的要求所折磨。

为了帮他的投资者建立信心，Vennett安排Mark和一个名字叫赵文的人见面，地点是一家日式料理的铁板烧店。

赵文说他来自哈丁咨询公司，是一个“担保债务权证经理”，也就是说，他就是市场上的CDO买家——站在赌局对面的人。

在发现这个赵文完全不理解自己持有的头寸意味着是什么之后，Mark加注对赌了赵文持的担保债务权证。

2007年2月21日，市场上开始交易一种名为“TABX”的担保债务权证指数，这是投资者第一次能在大屏幕上看到担保债务权证产品的价格。

但就在这个指数上市交易的第一天，市场出现了巨大的脱节：一级市场上，华尔街的投行正在以面值1美元出售2A级担保债务权证，但二级市场上，同样债券组成的指数却已经跌到了49美分。

而与此同时，和Burry进行交易的投行一方面告诉他信用违约掉期的价格正在下跌，另一方面却不肯以他们所宣称的价格出售更多的CDS给他。

Burry猜测，一些投行中的人士已经发现问题并开始转而买入CDS以对冲他们自己的风险。

2007年4月2日，美国第二大次级贷款供应商新世纪金融公司(New Century Financial)宣告破产。

这加速了投行们抢购CDS的节奏，但它们仍然没有修订空头们手中头寸的价格，反而继续在Burry打电话询问的时候遮遮掩掩。

七、狩猎时刻随着越来越多的华尔街公司加入到Burry的阵营中来，他手中的赌注终于要迎来公正的定价了。

6月29日，摩根士丹利发来邮件，想确认“标价是公平的”。

第二天，高盛也来了，“这是它们第一次精确地调整我们的标价”，Burry说，“因为他们自己也要加入这项交易了。

”紧接着，陆续有大公司报告了他们在次级抵押贷款债券上的巨额亏损，之前是贝尔斯登旗下两只投资MBS的基金被关闭，随后摩根士丹利爆出了华尔街历史上最大的一笔单一交易亏损——同样与CDO有关，损失的数字大约为90亿美元！

注意到了吗，最初投行们还只是中间商，他们设计产品，然后寻找买家，但后来，随着MBS和CDO的市场份额越来越大，流通越来越广泛，投行们也开始买进，并且持有相当的份额。

他们持有和交易这些次级抵押贷款债券，用它们来做正回购操作，加杠杆赚取更高的利润，就像普通的债券一样。

在这个游戏中，最终连投行们也没有逃脱滑入“迷失者”阵营的命运，所以才会在次级抵押贷款债券价格下跌的时候发生巨大的损失。

焦急的MBS交易员们四处寻找CDS，为了减少债券上的损失他们不计成本的买入。

8月8日的时候，Ben帮助Jamie和Charlie卖出了他们手中的CDS头寸，净赚了8000万美元，这其中的3/4被瑞银集团以超过6000万美元的价格买走。

8月31日，Burry开始抛售他的信用违约掉期产品，到年底，用不到5.5亿的投资组合，他实现了超过7.2亿美元的利润。

从他的基金创立之初就参与进来的投资人，到2008年6月，总共赚得了489.34%的利润（对，就是电影里Burry最后写在白板上的数字）。

2008年的7月初，Mark们把他们最后的头寸卖给了Vennett，丹尼和文尼做了5000万美元的交易，赚了2500万美元，而Mark做了5.5亿美元交易，赚了4亿美元。

真相揭晓的时刻：次级抵押贷款的违约率最终超过17%，而3A级CDOs的真实违约率更是达到28%，超过标普预测的200倍。

Burry他们是对的。

对于空头，还想多说两句。

很多人对空头有偏见，认为是他们导致了市场的下跌。

实际上，电影中讲得很清楚，空头只是发现了市场上错误定价的交易，他们利用市场的无效率所形成的机会大举押注，然后等待市场纠正自己的错误。

本质上，他们也是依靠对市场趋势的判断来获利，这一点和多头没有任何区别，只不过他们押注的方向相反而已。

而且，由于做空往往采用保证金交易，这使得空头暴露在更高的风险中，也就是说如果赌错了，他们的损失更严重。

八、轮回——金融危机与救市时间又来到了2008年秋天，投资银行因为持有的抵押贷款债券或CDO头寸发生严重亏损，过高的杠杆率（资本金不足）导致他们变得异常脆弱，在流动性几乎消失的市场环境中的他们的信誉度和经营能力受到了严重的怀疑，交易对手纷纷取消交易或要求提供更高比例的保证金，这又加剧了情况的恶化，面临倒闭威胁的金融机构一家接着一家。

为了阻止危机的迅速扩散，美国联邦储备局、美国财政部和联邦存款保险公司对金融系统提供了直接流动性支持（包括担保、注资，贷款和其他支持方式，在高峰期接近7万亿美元），他们还开创了一系列危机救助工具，比如“定期拍卖便利”（Term Auction Facility，TAF）和一级交易商信贷便利（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）等等，间接为市场的流动性提供保障。

这些直接和间接的支持加在一起超过30万亿美元。

为了了解金融机构面临的处境有多危险，以及应该采取怎样的措施才能有效的遏制金融危机的蔓延这一核心问题，美国政府决定对金融机构进行压力测试，他们派驻政府工作人员进驻金融机构，研究金融机构们的经营情况和财务报表，希望找出症结的所在，有针对性地开出药方。

通过调查，他们了解到除了在危机期间已经损失的4000亿美元，金融机构很可能还会有大约6000亿美元的损失（事实上，IMF也将这场发端于美国的与次级债有关的资产损失估值为1万亿美元）。

有意思的是，在美联储公布压力测试结果的第二天，世界上最大的对冲基金——桥水基金在《每日经济观察》也发布了一份报告，他们和美联储对金融机构补充资本需求的判断基本一致！

图8：美联储压力测试结果和桥水基金的预测正是因为对金融机构的真实经营情况进行了调查分析，美国政府才能在此基础上决定以什么方式投放救市资金、投放给谁、投放多少等问题。

同时他们把这些分析的结果公之于众，也有力地提振了市场的信心，使美国在很短的时间内走出了这场史无前例的金融危机。

最后，让我再次引用盖特纳的一句话来作为结尾：历史表明，在一次金融危机的正式公告出来之前，大家都觉得金融危机是过去的事情。

P.S.由于这部电影是2015年圣诞节前夕在美国上映的，所以现在来写影评可能并不是很及时，但是，我最近又把电影和原著重新看了一遍，仍然很有收获——第一次看的时候没有发现，这部电影几乎在最大限度上忠实于原著中的故事情节，所以，我在这里向导演表示敬意。

此外，借此机会向Mtime上最令我敬佩的博主Murph致敬——Murph 写的大空头的影评是我看过最好的，而且她的影评篇篇精彩，欢迎大家去看。

Hao2017.6

在工作的单位里，我部门的副总裁一直都不受大家欢迎，他木讷又不擅沟通，常出言不逊得罪一众同事。

他其实是工程系毕业生，不知为何跑来从事公关业，同事间一致认为他更适合从事工程业。

一次因公事与他单独外出，途经他毕业的大学，好奇问及转行原因；他表示，毕业那年是1997，亚洲金融风暴，土木工程业根本找不到工作，所以转行。

一阵沉寂后，他忽然又说，一转就是二十多年。

印象中，这是一直冷漠、致力与众人保持距离的他唯一一次提及堪称最私人的过往。

2007年美国爆发次贷危机，股市大跌、经济动荡，逐渐蔓延至全球金融体系；我关在象牙塔里追求我青春的喜怒哀乐，堪称混沌无知，也无感；2008年，马来西亚大选，经历了创国以来最严重的政治海啸，从此国家的路途不再一样，我的路也在或清醒知觉中、或不知不觉中，逐渐不再一样。

看完电影《大空头》，我感受到的最强烈的感觉是——无力。

这份无力感直缠了我好几天。

电影很精彩，是这两年的冲奥作品中最打动我的一部（动画除外，不然很难从《头脑特工队》及《大空头》中选一部，完全不同类型）。

题外话：2015年的奥斯卡作品没有哪一部是我特别钟爱的，《模拟游戏》与《万物理论》普通中上，太典型奥斯卡；《鸟人》优秀，但可能没在大荧幕上观赏，紧凑度不足，故事叙述也缺乏了一点打动情绪的东西；《被解救的姜戈》肯定不是最好的昆汀；2016年倒有不少惊喜之作，但无惊艳之感，《疯狂的麦斯》十足过瘾，就只是过瘾；《火星救援》非常具娱乐性，只是出现在奥斯卡提名单上很是令我吃惊，也好，一直都不觉得电影奖就应局限于严肃性；其他没看，今年很少冲奥作品在影院上映啊！

目前就是等着《荒野猎人》了，但目测如此仇大深重的戏不会是我的那杯茶，所以《大空头》在我的排行榜里暂时领先。

对《大空头》特别有感触的其中一个原因是，正如另一位网友的点评：这是一部注定不会获得太多其本身值得的关注或嘉奖的优秀电影。

它不像《聚焦》具备充分的人文关怀与角度，多半不会赢得奥斯卡；它也不是典型的商业电影可以赢得市场，连像《火星救援》这一程度的娱乐性及讨好也达不到。

然而，电影里展示的现实，比许多其他揭露残酷现实的人文电影还要现实，因它和我们息息相关。

它是我们普通打一份工、挣一点生活钱的人们的衣食住行——经济。

除了学生，其他人等请莫和我说经济与你无关，和政治同一道理，未踏出社会之前那么说是清高、可爱、不染人间烟火；出来了还那么说，那是绝对的愚蠢及无知，混沌得可憎。

电影《大空头》根据真人真事改编，叙述美国2007年次贷危机前，一些具备独立思维的人们如何察觉金融体系的危机，及后如何从中牟利。

主演们兵分三路，最重要的角色是第一位察觉危机的人，由贝尔担任，其他两路人马辗转获得消息，经分析与思考也采取了行动。

从头到尾，这三路人马都没碰过头，都是各自各运作；让影片非常具现实感。

在主角们获取信息以进行分析，或进行对赌——对赌全美国金融体系——等一系列活动中，金融体系里的各色人等纷纷出场：自以为是、认定房产不会垮的投资银行雇员；销售一些自己也不了解的金融产品的产品经理；拥有多间房产的脱衣舞娘；眼里只有利益的投资经理；为保持生意而做假的评级机构；甚至惊鸿一瞥、致力与华尔街打交道而不愿报道不利消息的主流媒体；从上至下、左至右，华尔街的高层、中层至下层，合作机构，相关机构与人士，甚至于希望从欣欣向荣的市场中分一杯羹的普通老百姓；大家仿佛蒙了眼，齐齐随市场起舞，总以为市场不会垮，体系不会崩解，金融从业员尽情赚取仿佛俯首可得的金钱，普通人尽情享受他们本无法负担的财产与梦想；直到体系本身最终无法负担人们的无穷欲望而自行崩溃。

电影的一大创意是在叙述故事中，在提到较深奥的金融词语时，会跳到画外讲解，采用一些名人以简易明了的例子来讲解，让不具金融知识的观众如我也可明白事态的发展，也增添了电影的娱乐性。

电影整体风格采黑色幽默格调，节奏紧凑明快，整个故事一气呵成。

演员都呈现了专业的演绎，众人的戏份相当均匀，搭配谐调不突兀，是精彩的群演作品。

金融风暴来临前的铺垫非常足够，观众一直等待着这个我们知道注定终会到来的风暴。

在体系逐渐瓦解时，初始一些单位还一直力压和尝试掩盖，主角们如热锅上的蚂蚁，毕竟这是一场和时间的赛跑，和全世界的金融霸主美国对赌少一点资金、魄力和耐压性都不可啊！

直到体系崩盘到一个程度无法再压下去时，主角们依然需要和时间赛跑，这是场大风暴，不赶快停盘套现，可能做庄一方都会倒闭，到时即使赌赢了也无法获得利益。

随后一些机构险些倒闭，一家世界级银行真的倒闭了，政府插手救市；我们的主角们也从中全身而退，获得了他们可观的报酬。

即使我们的主角是赢的一方，我们的观影角度是全身而退的一方，这却是一场赢了也毫无开心之感的胜利。

电影的角度主要鞭挞华尔街的人们，这些占领全世界最繁荣地段的人们无时无刻不在使用人们听不懂的术语，不是他们高深，而是他们要混淆其他人。

他们贪得无厌，正途不够赚钱，开始着手次级产品，从中包装整合，又再销售，势要挖尽每一分钱。

而这一场华尔街玩得过了火而造成的风暴，最终还是由普罗大众来买单。

史蒂夫•卡瑞尔的角色挑明了当中的后果，华尔街里的人们、那些银行及金融机构的高层，他们都不会受牵连。

他们的钱不会受牵连，因他们最先嗅到了风暴的味道而赶紧缩手，他们的人也不会受惩罚，太多灰色地带可供他们狡辩，人们也太着眼于救火而无暇理会他们。

最终是普通人们，尤其是最下阶层的人们会受苦。

我向同事推介这部电影。

几天后，一位妹子表示，她和男友观赏到一半即离场，表示电影太深奥，而且是美国经济事迹，和我们无关。

我顿时无语。

果不其然，这是一部始终不会获得太多注意与嘉奖的电影，人们或是不懂，或是不想知，或是无感，始终觉得经济或金融离我们很遥远，没有太大的相干。

我不是金融专业，我并没确切知道或可以分析出金融/经济与普罗大众的千丝万缕之关系；我只知道，人的梦想与所选择的事业途径，可能因经济动荡时势而转变，那不是一个简单的人生转折，是一个堪称改变了人的一生的时势局面。

我也知道，即使发生在地球遥远的另一端的金融风暴，也如蝴蝶效应般影响了世界各国，为当地人民已水深火热的生活再添负担，可能成了改变一个国家政治局面的最后一根稻草。

即使不随大美国主义起舞，相信这是一个会压垮全世界金融体系的大风暴，其影响依然有之，或多或少，也无形中改变了人们的生活轨迹。

但人们认为“它”和我们无关。

我感到有些按捺不住，这是攸关我们生活品质的课题，怎么不多关心呢？

只是想深一层，关心了，知道了，又如何？

这回到了我上头所说，看完电影后的强烈无力之感——我们能够做什么？

一位智者曾说过，一个人需要读多一些书才明白，为何他会失业？

同样的道理，我们多关心国家大事和经商文教，才明白为何我们的生活总是那么难过。

而我们对此一直都无能为力。

世界从来都没有美好过。

戏里所展示的人性之贪婪和自私，从来就不是什么新鲜事，比陈腔滥调还要陈腔滥调。

风暴过后，这些人可能一阵子身处低潮，但只要时局稍好，一切都会固态复萌。

华尔街依然纸醉金迷，外头的人挤破头也想进去分一杯羹。

这是我第二次观看迈克尔•刘易斯的电影改编作品，第一部是《点球成金》。

同样的，《点球成金》展示了一个人拼尽了力、想尽了办法也还是无法逆转因体制与金钱所造就的注定的败局。

还是那么的无能为力，人定胜天很多时候真的只是说说而已，我们连人和金钱都胜不了。

只是，在尝尽了故事的苦涩，在感受到深深的无力之感后，心里油然生出的，往往是面对大环境之几乎不可逆、明知事物之不可为，我们依然想尝试，想努力；哪怕不知可做些什么，也还是试试看做了些东西。

这是我们这些被生活压得喘不过气，平庸劳碌、无能为力的人们，我认为，比许多可歌可泣的人物还要更勇敢可敬的精神。

次贷危机已经过去了9年，随着电影的《大空头》的热映，人们又开始重新讨论这个话题。

笔者很早就读完了原著，现在也跟风写一篇不是影评的影评，不谈电影中的情节和表演，只谈那场决战中的人物、背景和故事，这不仅是在回顾过去，更重要的是在当下扑朔迷离的宏观环境下，增强对大势的判断，避免落入从众的窠臼。

1. 究竟谁才是真正的大空头?《大空头》电影中刻画了四路做空次贷的团队，分别是：① Scion Capital的基金经理Michael Burry ② 德意志银行交易员Greg Lippmann，电影中改名叫Jared Vannett ③ FrontPoint Partners LLC的Steve Eisman，电影中改叫Mark Baum ④Cornwall Capital的Jamie Mai、Charlie Ledley和Ben Hockett。

这四路人马最后的获益如何呢？

Michael Burry的基金以6亿的规模在2007年为投资者赚取了7.5亿美金；Greg Lippmann并非投资者，而是做空工具CDS的交易员和做市者，他2007年领取了4700万美金奖金；两个小伙子Jamie和Charlie的Cornwall Capital获利8000万美元，数额不大，但考虑到他们只有3000万美金的本金，这个回报也是非常可观的；Steve Eisman赚了多少钱没有具体披露，但他的基金最大规模有15亿美元，基金在2007和2008年的收益应该跟Burry的基金差不多或略少。

综合起来，四路人马一共赚到了不到20亿美金。

20亿美金，在普通人看来是天文数字，尤其这还是在哀鸿遍野的2007年实现的，但事实上，20亿美元只是真正“大空头”John Paulson赚的钱的零头。

作为史上最大的空头，Paulson的基金公司Paulson&Co.在2007年通过做空CDO（Collateralized Debt Obligation，担保债务凭证）赚了120亿美金，在2008年又通过做空银行赚了超过80亿美元。

另外，对冲基金领域其他一些投资人，也低调地通过做空来牟利。

例如，Harbinger Capital Partners的Philip Falcone，也听了Greg Lippmann对CDS的讲解和推销，与电影中Mark Baum团队对Jared Vannett不断地质疑和喊叫相反，Falcone立即大笔买入10亿美金以上的CDS，两只主要基金2007年收益率均超过100%。

另外，投资大师索罗斯，通过他的侄子彼得索罗斯（跟Paulson是朋友）约Paulson进行午餐，了解其投资思路后也开始做空次贷，在2007年年底的三个月中也同样获利数十亿美金。

下图为主要对冲基金2007年表现（考虑规模，统计不完全），其中标黄色的均为Paulson&Co.的产品。

<图片1>John Paulson整个做空次贷的过程，在《The Greatest Trade Ever》中被描述的很详细，整个做空过程，就是一个“假设-论证-筹资-下注-等待-收割”的全部过程，是一套经典的对冲基金运作流程。

Paulson上百亿美金的利润，绝非运气跟偶然，而是步步为营运筹帷幄的过程。

这次史上最大的做空，其实可以从一张简单的图表开始说起。

2. 一张价值200亿美金的图表在次贷危机之前，John Paulson是一个其貌不扬的对冲基金经理，长期游离于华尔街之外，他接近40岁才成立自己的基金，经过10年的跌跌撞撞，2003年公司管理资产规模达到15亿美元，论规模只能算是无名之辈。

Paulson身上也很难看出对冲基金大佬的影子，他出差坐经济舱、调研坐最后排、向上市公司提问时毕恭毕敬，45岁第一次结婚，对象是自己的女助手。

无论是与众多华尔街少年得志的俊才相比，还是与住在康涅狄格州格林威治镇上的对冲基金大佬相比，Paulson都看起来默默无闻。

跟Steve Eisman长期浸淫在次级抵押债券行业中不同，Paulson的基金公司前期主要做并购交易，对房地产几乎没有涉猎，在他的老朋友Paolo Pellegrini给他打那个求职电话之前，Paulson对房地产泡沫的理解，仅限于在房价飞涨的2004年将自己在南安普顿的房子卖掉，改成租房住。

Paolo Pellegrini是John Paulson在哈佛商学院的同学，个人经历曲折。

在入职Paulson&Co.之前，Pellegrini已经两次离婚两次被解雇了，除了离婚得来的30万美元，几乎没有什么积蓄。

Paulson只能提供给他一个初级分析师的职位，但他仍然感激不尽，每天起早贪黑，跟比他小20岁的同事一样在格子间里做着分析和研究。

在2004年的10月，Pellegrini在走廊里拦下了Paulson，第一次向他建议，用一个叫做CDS（Credit Default Swap，信用违约互换）的完美工具，来做空美国房地产。

<图片2>对于一个成熟的投资人，任何一次重注，都需要考虑两个因素：确定性和收益比。

对于前者，需要扎实严格的基本面分析，对于后者，需要考量时机与工具。

美国房地产价格，自大萧条以来就没有在全国范围内下跌过，“房价永远涨”深入人心（听起来很耳熟？

），在次贷危机之前，很少有人敢去说美国房价会跌，遑论下重注去做空它。

为了验证自己的假设，Pellegrini和同事一起做了大量基础的研究，最终汇总的结果就是一张简单的图表：自1975年以来剔除通胀的美国房价指数。

Pellegrini发现，在1975年到2000年，剔除通胀之后，房价年度增长只有1.4%，但在接下来的五年，每年的涨幅却在7%，如果重新回到趋势线，房价可能的调整幅度最大可以到40%。

这一张图，奠定了Paulson&Co.做空美国房地产市场的基本面依据。

Paulson视这张图表为他的“罗塞塔石碑”，以至于打印出来整天像珍宝一样给展示给他的客户看（当然是在做空结束之后）。

<图片3>上图是美国房价自1970年以来的走势图，蓝色的线是未剔除通胀，红色的线是剔除通胀，趋势非常明显。

这张价值连城的图表，所需要的数据并不高深，相信在次贷之前，有一大批专业研究人员曾经画出并凝视过这张图。

著名畅销书《非理性繁荣》在2005年2月的修订版中，给出了充分的数据，对房价在2000年后的跳升做了明确的警示，但太多人屈从于趋势，而失去了常识。

连美联储的主席Ben Bernanke，在公开场合直接声称,"We've never had a decline in house prices on a nationwide basis."（我们从来没有经历过全国范围内的房价下跌）。

要知道，Ben Bernanke可是研究大萧条的专家，站在最高宏观管理者的位置，理应窥全豹而察风险，但他对市场上正在发生的事情，比如抵押贷款公司利益驱动下的贷款滥放、民众的激进地加杠杆、华尔街投行疯狂的打包交易、评级机构的睁眼闭眼，了解的仍然不够多，最终出现了误判。

在国内，很多人将央行行长的讲话奉为金科玉律，例如中央政府和居民部门的杠杆率、债务违约和银行坏账的比率、债转股背后的风控等等，央行站在宏观角度能够看到的东西只是整个图景的一部分，肯定会有偏差甚至错误，毫不质疑全盘接受是非常危险的。

上述那张被誉为“价值200亿美金”的图表背后，是一个48岁的“老”分析师不分昼夜地对学术、政府文献和市场数据做基础研究后得出的结果，反观国内很多机构的分析师，上了35岁基本上就不做研究，依靠实习生和卖方的研究报告，对比意味强烈。

同一张图表，在懂的人手中价值连城，在不懂的人手中则一文不值。

像这种明显反映出某种市场扭曲的图表，在国内太多太多，如债务、杠杆、M2、房价等等，不一而足，但国内投资者看到这种图表都已经麻木，甚至见怪不怪了，我们不能否定中国国情的不同，但越是面对大家习以为常的东西，如“xx永远涨”，越是应该保持一颗敬畏和警惕的心。

3. 做空如何成为绝佳的生意？

做空是一件非常危险的事情，原因就在于缺乏适当的工具，导致风险收益极为不匹配，因此，做空的死亡名单上，从来不缺乏功成名就的大佬、急于求成的冒险者和倒在黎明前的先驱。

在次贷危机中赚的盆钵满溢的空头们，很大程度上要感谢CDS这个风险-收益几近完美的金融工具。

以Paulson发的新基金为例，10亿美金的本金，可以购买120亿美元针对BBB级的CDS产品，但并不是付出120亿美元，而是每年交120亿美元的1%的保费，1.2亿美元，而且这新基金可以在缴纳之前存在银行获取5%的利息，即5000万美金利息，这样第一年只要支出7000万美元，加上每年1000万美金的佣金，10亿美金的产品一年最多损失8%（8000万美金），但理论上可以赚1200%（BBB级债券全部违约，CDS全部赔付）。

“这是有史以来最好的交易！

”Paulson冲着他的下属激动的喊。

在做空房价的过程中，最简单的做法就是卖掉自己的住房，租房住，但这也是最没有性价比的方法。

房价跌20%，如果你再买回来，加上交易费用可能只有15%的收益；房价涨20%，你再买回来，加上交易费用你损失会超过25%，显然不是一笔划算的生意。

不过有意思的是，各路做空人马中大多数人都是在租房住，Paolo Pellegrini根本买不起纽约的房子，刚加入Paulson&Co.的时候，这个HBS毕业的48岁中年人只能租得起一个一室户；John Paulson2004年把自己在汉普顿的房子卖掉之后，发现房子涨太快买不回来了，于是就租房住。

Jamie Mai和Charlie Ledley一直租房住，布拉德皮特饰演的Ben Hockett发现自己的房子涨到了100万美金，但如果出租，租金只有2500美元一个月，年租售比超过30倍，于是也卖掉了，然后租了个公寓住。

可想而知，这些对房价看空的人，在看到CDS这种“错了赔8%，对了赚1200%”的工具，是何等的欣喜若狂。

Michael Burry最先发现了这种风险-收益扭曲的工具，Greg Lippmann看了Burry的行动之后，经过严谨的分析（复旦大学毕业的徐幼于在分析过程中起到了重大作用，就是电影中那个带着眼镜跟Greg一起去参加路演的中国人），马上就知道CDS对真正看空美国房地产市场的客户来说具备致命的吸引力，于是开始大规模创造这种产品，卖给懂的客户。

在整个金融危机期间，Greg Lippmann的团队一共创造出350亿美元的CDS，为德意志银行赚取了丰厚的交易费用，另外德银自己持有了约50亿的CDS头寸，如果没有这50亿的做空头寸，德银在金融危机时的报表将更加难看。

Jamie和Charlie两个年轻人，在2006年9月，翻看一个朋友送过来的Greg Lippmann的CDS推销材料（电影中是在JPMorgan大厅中翻看别人扔掉的材料），对抵押贷款业务一无所知的他，感觉“好得简直有点儿不像是真的”。

《大空头》中的Jamie和CharlieJamie和Charlie能有这样的嗅觉，是跟他们的短暂但是令人咂舌的投资经历有关系。

这两个几乎没有任何投资经验的年轻人，2003年在加州伯克利的一个车库中创办了Cornwall Capital—康沃尔资本（电影中化身Brownfield Capital），初始资本只有11万美金。

康沃尔资本的投资理念（如果有的话），那就是寻找哪些收益跟风险严重不匹配的投资机会。

例如他们第一笔重大交易：买入一家叫做Capital One Financial公司的看涨期权。

当时这家公司正陷入掩盖亏损的指控当中，股价在2天之内跌了60%，徘徊在30美金左右。

经过仔细而深入地研究，他们认为公司潜在风险被夸大，如果公司造假，股价应该跌倒0美元，如果不造假，股价应该回到60美元，他们认为不造假的概率超过50%。

当时“以40美元在未来两年半之内任何时间购买Capital One Financial股票”的期权，售价只有3美元，于是康沃尔资本马上买入8000份，花费2.6万美金（相对他们11万美金的初始成本，仓位也不低）。

不久之后，Capital One Financial的负面消息开始消退，2.6万美金的期权涨到了52.6万美金。

在此之后，Cornwall Capital就开始寻找那种一很小赌注投注很大赔率的交易，从欧洲困境公司、韩国股票、猪肉、乙醇汽油、泰铢等等，投资范围非常广。

到2005年的时候，累计财富已经达到了1200万美元，到了他们开始着手做空次贷的2006年，本金已经达到3000万美金，收益率惊人！

Jamie和Charlie的投资思路，着重于钟形曲线的肥尾效应，以及在此背景下期权定价的不合理，跟Nassim Taleb（《黑天鹅》作者）和Didier Sornette（龙王理论的提出者）的思想有一定的契合。

当然，彼时的Jamie和Charlie还算是初出茅庐毫无自信的年轻人，怀着激动的心，颤抖的手，朝圣般地注视着投资银行大厅光滑的大理石地板和衣着光鲜的华尔街精英们，他们没意识到的是，那些智商学历背景远胜于他们的交易对手，在一个大众癫狂的环境中，居然比他们想象中要蠢的多的多。

4. 筹资，起跑线的游戏得到了基本面和工具的支持后，应该要动手了！

但在这之前，Paulson还有一个重要的问题需要解决，那就是：筹资。

对于一个对冲基金来说，投资能力和筹资能力是核心竞争力的左右手，Paulson在这方面颇具天赋，主要是他能够将复杂高深的策略讲解的平易近人，但一直到2006年6月，新基金一共才筹集了1.47亿美金，又经过几个月的努力，有了大投资商如彼得•索罗斯的加入，新基金终于筹到了7亿美金，加上公司之前管理的资金，能够用来做空次贷的粮草已经达到了数十亿美金，进而才有能力持有了高达250亿美金的CDS合约。

在《大空头》四组人马中，在筹资方面遭遇最大困难的是Michael Burry，如果投资和筹资是左右手，那么Burry的右手可以说是先天残疾。

Michael Burry其实是全美第一个做空次贷的人，领先市场非常多。

事实上，Greg Lippmann是受到了Burry的启发（电影中Greg在夜店听到了Burry在华尔街向高盛等投行购买CDS的消息），才开始大规模推销CDS交易，前后一共卖出了350亿美元的CDS（其中50亿是德意志银行自营账户持有），几乎所有做空次贷的大佬都是受Lippmann影响，因此，Greg Lippmann算是“头号鼓吹员”，但Burry才是当之无愧的CDS交易创始者。

但这个先驱者，在做空过程中，没有像Paulson那样对着客户娓娓道来，反而用较为强硬的方式来回应客户的质疑，在这一点上，Burry没有参透“投资人-受托人”这种信托商业模式的本质，应该说是不及格的。

在泡沫还没有破灭之前，Burry就在客户的压力下不断减持持有的宝贵的CDS头寸，甚为可惜。

最终，尽管Scion Capital在运行期间给客户带来了489.34%的总收益，Burry仍然在2008年关闭了基金，拿着1亿美金的业绩提成，成为了私人投资者，这对他来说，或许是最好的归宿。

Michael Burry总是苦大仇深的样子有意思的是，Burry非常推崇芒格，而芒格对做空的态度就是“我们不喜欢以痛苦地交易来换金钱。

”但面对这种历史性机会，按捺住不心动是很难的。

在《大空头》的四组人马中，唯一以本金进行交易的就是Jamie和Charlie这两个年轻人，因此，他们不需要面对筹资的压力，但本金相对来说少了一个甚至两个两个数量级。

Paulson能够赚取其他团队总和的利润，一在于有更多的本金，面对本世纪第一个历史性交易机会，大批的客户与他并肩作战；二在于做空的坚决，毫无电影中几个主人公悲天悯人的态度（其实也大都是电影美化而已），Paulson甚至与投行合作，创造出更多的CDO用来做空（多达50亿美金），在左翼主导的好莱坞，这可是滔天大罪，这也是为什么Paulson这个实际的最大空头，无法被拍进电影，只能在《Inside Job》里面作为反面典型出现的原因。

5. 对手盘并不一定都是纸老虎当各路人马全部已经下了重注之后，剩下的就是等待和煎熬。

系统学告诉我们，一个动量非常大的物体，要经过非常激烈的抵抗，才能改变原本的趋势，拐头需要的时间则更长。

《大空头》中相当做的笔墨在描述了危机爆发前的场景：违约率已经大幅度提升，房价已经开始拐头，但空头仍然没法赚钱，因为整个系统还在做最后的抗争。

这种抵抗是如此的强烈，以至于参与做空的很多人都开始怀疑自己，“难道我错了吗？

难道市场知道一些我们不知道的事情吗？

”Greg Lippmann作为卖方，深谙客户心理，因此安排了他们去Las Vegas面见交易对手的活动。

在赌城，Lippmann包了一家日料店的铁板烧烤餐厅，一共4个烧烤台，每一个台子都安排了一个做空次贷的对冲基金经理和一个卖出CDS（做多债券）的投资人，Lippmann希望客户通过直接了当的对话，明白整个体系到底是多么的疯狂和愚蠢。

跟Steve Eisman对桌的那个华裔叫做赵文（Wing Chau），总是一副挑着眉毛高深莫测欠揍的样子，职位是哈丁咨询公司的CDO经理，毫无疑问，他的结局是把客户的钱几乎全部亏光。

后来上映，赵文还去起诉Steve Eisman和《大空头》作者，控告他们把他塑造成了一个毫无职业操守的骗子。

在电影中，Mark Baum跟同事一起去评级机构质疑，得到了非常无语的回应，对方一副“你是哪个单位的？

”这种语气，让Mark Baum深刻理解到，此时的华尔街，已经被抵押债券统统绑架，在“房价永远涨”的背景音乐之下，常识和风险被抛在脑后，抓紧赚钱才是王道。

评级机构丧失公正这种事情，在哪个国家都不鲜见。

拿国内最近违约的几个债券为例，中铁物债停止交易之前的评级是AA+，15华昱CP001违约之前的评级是AA，15东特钢CP001违约之前评级是AA，后两者评级目前在违约后都变成了D。

国内的评级机构会给地方政府或央企担保的债券给出真实的评级吗？

我看很难，太阳底下没有新鲜事。

巴菲特曾经说过，“在美国238年的历史中，那些看空的人谁最终受益了？

”尽管这句话是在2015年说的，但其实足以让每个阶段做空（而非看衰美国）的空头们心惊胆战。

按照PerTrac的统计，有13675家对冲基金和数千家其他类型投资机构获得了投资CDS的许可，但在Greg Lippmann疯狂路演的情况下，也仅仅有100家机构涉足了CDS，其中大部分还是为了对冲手上的不动产。

只有极少数人，大于10，小于20，直接对赌了房地产市场的崩溃 。

这一小撮人，绝非每天羽扇纶巾静待樯橹灰飞烟灭，他们面对的对手盘，本质上是政府、银行、美联储、评级机构等无比强大的机器，他们永远不知道对手盘能够做出什么举动来，1 vs. All，电影中反应的胆战心惊煎熬的场景，是非常真实的。

财政部长亨利保尔森和美联储主席伯南克有一段不是笑话的对话：保尔森：“前几天我去见格林斯潘了，问了他关于解决房价崩溃的方法。

”伯南克：“什么方法？

”保尔森：“最有效的方法，就是国家直接把违约的房子买下来，然后一把火烧掉。

”伯南克：“……”政府当然不会采用这种方式来，但这并非是一个完全没有根据的提议，我们不妨做一个荒诞但有趣的假设，假如美国政府也具备强大的干涉经济的能力，在次贷危机爆发的时候，他们是不是可以做下面这些措施，来避免危机蔓延，甚至避免危机出现呢？

1、 房价暴跌或者涨不动的地区，如加州，停止供地。

土地私有？

可以直接立法严禁居民私有土地进入房地产市场，开放商施行预售证制度，严禁随意下调开盘价格。

2、对雷曼、贝尔斯登、华盛顿互助银行等公司进行债转股，成立债券人委员会，不能随意撤资和抽贷。

3、号召墨西哥偷渡进城务工农民工们买房，买房送绿卡 4、 进一步降低首付比例，全国去库存，鼓励进一步加杠杆，居民加不动的话鼓励企业加，逻辑是对的。

首付已经是零？

那么就施行买房抵税，房贷抵个税，企业买房抵所得税，等等等等。

5、 向违约者直接发放房贷补贴，花不了几个钱，联邦财政没钱的话就进一步扩大赤字。

6、降息，千万不能加息，如果CPI起来，更好，3%的通胀维持5年，可以抵消企业部门15%的负债，民众对物价抱怨的话，那就调整CPI结构，比如调低美国中低服务人员工资占CPI的比例，如果实在压不住，那么可以定点采样，“反正我们U.S统计局旁边的猪肉就是比你们买的便宜”。

如果这些都实施了，美国房价会跌吗？

次贷危机会爆发吗？

我也不知道，历史不能假设，这些也都是戏谑之词，但我们至少明白，如果想要维持资产价格，一个“大政府”能够做的事情，要比“小政府”多的多，即使代价是违背市场精神和财经纪律。

我们没有办法知道美国的历史是否会不同，但在当下，我们至少有一个可以直接观察的样本，这个样本，M2在6月份将超过美国和欧洲的总和，总债务还在以两位数甚至20%的速度狂飙，一线城市房价已经全面超越纽约和东京，什么样的结局，我们不得而知，但作为普通人，很多时候我们只能被动的做多，最好的位置也只是观察而已，只不过，在观察的同时，要谨记两点：1. 尽量不要站在一个几乎无所不能的对手的对面，尤其是没有完美工具的情况下，他们是真老虎；2、在大趋势的拐点，即使没有能力或者机会站在正确的一方，至少不要押上全部的身家性命，站在错误的一边。

6. 等待一生的交易当所有掩盖起来的债务和问题都曝光于天下的时候，对于大空头们，是获得丰厚回报的时刻，对于普通美国人甚至其他国家的人，噩梦才刚刚开始。

电影并没有渲染空头们获胜后的喜悦，反而都是一副沉重的表情，这是大众电影的艺术需要和政治需要。

有一个电影中没有的细节，令人印象深刻，Paulson&Co.的员工打电话咨询最新的ABX价格，对方告诉他上午下跌了5%，公司的人目瞪口呆，因为每跌1%，Paulson公司就会赚到2.5亿美元，一个上午5%意味着赚了12.5亿美元，仅用了几个小时，就超越了索罗斯当年做空英镑所赚取的利润总和，这就是坚持正确的回报。

对于Paulson来说，这个当年不入流的基金经理，终于完成了他“一生的交易”，2年时间给客户赚取了200亿美元的利润。

这是Paulson一步一步地完成“假设-论证-筹资-下注-等待-收割”后的结果，钱只是这一串正确举动后的合理回报。

Paolo Pellegrini在度假时，妻子查了下银行卡，发现卡里多了4500万美金，他2007年的奖金高达1.75亿美元，辛勤研究和正确判断的价值，在他身上得到了体现。

当然，2008年是Paulson背负骂名的开始，但在这位史上最大空头的眼中，恐怕只有对和错，没有是和非。

危机过后，很多人思考，作为普通人如何在危机中幸存？

其实这个问题很多人问，也很多人回答，但答案几乎没有正确的。

正确的答案是：几乎没有办法。

以次贷危机为例，在2006年，至少有数以万计的美国人，包括房产经纪人、贷款审核员、压力越来越大的买房者，嗅到了即将到来的危机，但这些人是没有办法直接做空美国房地产市场的。

CDS根本不会在公开市场上出售，普通投资者连门槛都摸不到。

在《大空头》中，Jamie和Charlie打电话请求Ben Hockett出山，就是需要他帮助解决ISDA的门槛问题（国际掉期与衍生工具协会，International Swaps and Derivatives Association），否则他们无法直接交易CDS，康沃尔资本3000万美金的资金量在华尔街如同滴在70℃柏油马路上的一滴水，瞬间蒸发都不会有人在意，如果不是偶然看到Greg Lippmann关于CDS的宣传材料，他们也会像普通投资者一样，在金融危机过去后很久，才知道有CDS这种东西的存在。

普通人，在倾巢之下，其实能做的非常少。

但这并不代表，我们可以不去关注宏观事件，不去了解这个世界正在发生什么。

人生七八十年，能折腾的也就是40年左右，20岁开始，60岁结束，在这40年中，一个人难免会碰到一个甚至多个重大的宏观事件，对于过去的40年来说，中国人遇到了非常多的宏观事件，92年邓小平南巡后的下海、97年国企改革下岗潮、WTO后制造业的崛起、人口红利和城镇化催生的房地产大牛市、世界工厂诞生带来的大宗商品牛市，等等。

重大的宏观事件中，给人造就的机遇也是空前的，但如果在一个负面周期中，给人们带来的毁灭也是难以估量的。

海通姜超前几天写了篇文章，讲到他有个台湾的客户，说房地产是大周期，一个周期就要20年，所以人这一辈子一般只能碰到两次房地产周期，而且悲剧的是第一次通常还没钱，所以碰到第二次后，一定不能错过。

其实道理很简单，人生一样需要顺势而为，看清宏观大背景后，更容易做出理性的选择，可能我们没有办法每一次都赢，但至少可以不站在输家的一方。

最后，用一段《大空头》电影的开头马克吐温的话，送给处在这个前所未有的时代中的我们：让你遇到麻烦的不是未知，而是你确信的事并非如你所想。

希望每个读者，都能感受到时代浪潮的涌动，都能够顺势而为，踏浪前行。

老师推荐的课外读物《The Big Short》（中文译名大空头），英文原著（2010 by Michael Lewis）和中文译本（何正云翻译的）都读了，对应的电影（亚当·麦凯在2015执导的）也看了。

很有意思，强烈推荐。

书中讲述了四路华尔街的人马在2008年次贷危机前，靠自己对住房次贷市场与经济形势敏锐先进的洞察力，利用信贷违约掉期产品来做空住房次级抵押贷款贷债券，从而在金融危机中获取财富的故事。

这是一场大的赌博，赌注是钱，一大笔钱。

赌的是美国的房市的情况，往大里说赌的是美国经济，乃至受美国影响的世界经济。

我在这篇书评（影评）中对整个事件进行了简单的复盘和讲解，然后说了一下我的理解和感悟。

如果一个人没有形成任何成见,就算他再笨，他也能够理解最困难的问题。

但是，如果一个人坚信，那些摆在他面前的问题他早已了然于胸．没有任何的疑虑，那么，就算他再聪明，他也无法理解最简单的事情。

——列夫.托尔斯泰， 1897 年（书上开头的一段话）

先普及一些金融术语吧MBS（Mortgage-Backed Security ）抵押贷款证券化。

在这本书和电影里是指住房抵押贷款证券化，在1981年，美国国会同意将房屋抵押贷款变成房贷证券，然后有个叫刘易斯的大神（不是这本书作者，另一个刘易斯）开发出了第一份房贷证券，就是把成百上千的住房抵押贷款汇聚到一起，形成一个贷款池（pool）。

然后对其设计发放证券，同时找Moody和S&P以及政府来对它进行风险评估与担保 (其中风险最小的是AAA,然后是AA，然后是A，BBB,BB,B)，并对外交易。

这使资本的流动性提高了，同时还因为汇聚的住房抵押贷款很多，分摊了不还贷款的风险。

当时的美国人对自己的经济和房市很有信心。

而且都认为：谁会不还房贷？

因此MBS的发明被认为是一款伟大的金融创新产品。

可当08年次贷爆发后，人们又指责刘易斯，觉得他的发明是罪魁祸首。

我个人觉得MBS是很棒的金融发明，只是人们过度的利用MBS去牟利，从而导致了灾难。

次级住房抵押贷款债券subprime mortgages bonds：就是借钱对象是信用不好的人群的抵押债券，这么做是扩大债券市场，而且把成千个次级住房抵押贷款绑一起，这样可以降低风险，因为理论上所有人同时不还钱的概率很低。

但这些债券还是相对风险大，级别低CDO（collateralized debt obligation）担保债务权证。

说白了就是把次级住房抵押贷款债券里一些最垃圾的（B级别的），很容易违约的，没人想买的债券收集起来，重新包装成一个新的证券，重新评级定价，而往往包装发行CDO的公司会用很多手段去获得高的估价评级（后面会解释）。

从而让它更好卖出去。

一般还的钱会先给AAA级债券，然后是AA，依次类推。

如果违约，最先收亏损的就是B级别。

CDS （Credit Default Swap） 信贷违约掉期。

其实CDS就是一种保险，为MBS提供一种保障，如果MBS的价值升高了，购买CDS的人就要多交保险费，相反如果降低了就会得到补偿。

如果MBS的借钱人完全无法还债（default）。

那买CDS的人就赚翻了。

CDS在这个故事中被当做了一种做空工具，对赌手段。

因为你只需要赌CDS这种保险担保的产品（MBS, CDO）会升值还是贬值就可以了，而你根本不需要拥有他担保的产品。

做空 （Short）：其实某种意义上来讲就是你认为某个东西会贬值，而你投资了一种金融产品，随着你认为的东西的贬值，这种金融产品能为你带来收益，这一种操作手段叫做做空。

这是几个关键的金融术语，至于其他不懂得就百度吧。。

好了，步入正题2004年到2005年左右，一个叫史蒂夫·艾斯曼（Steve Eisman）（电影里他叫马克Mark）的人在华尔街的摩根士丹利银行（Morgan Stanley）旗下管理一个叫前点（FrontPoint）的对冲基金。

他对这个市场非常的悲观，因为他发现存在很多欺诈与作假，他认为金融危机终会来临，但除了悲观的态度，他当时也没什么大动作。

与此同时，另一家对冲基金（Scion Capital）的管理者迈克尔·巴里（Michael Burry）要给力的多，他发现在互联网泡沫破灭后，那些互联网公司纷纷破产，但互联网的聚集地硅谷的房价反而上升了。

因此感觉次级住房抵押贷款中有泡沫，而且大多数的次贷都是可调整利率，一开始利率低，诱惑你借钱，诱惑利率期一过就提高。

他做了看了大量数据，做了大量研究。

其中包括这些次级贷款的MBS的说明书，LTV值（借款与房屋本身价值的比值），还款情况，违约率等。

并且发现2007年利率会全面提高。

得出结论，房价不会再涨了，从2007年开始，还不起这些次贷的人会越来越多，从而使次贷市场崩塌。

于是他发现了商机，那就是做空次贷市场。

但是没有做空工具，没有次贷期权也借不了MBS（借入MBS，高价卖，然后价格下降再买了还，赚取差价），因为人们都深信房地产会一直涨。

聪明的巴里想到了CDS，他找了很多银行去谈判，让他们推出相应次贷相应的CDS，也就是针对这些BBB级别的MBS的保险。

当这些BBB的MBS涨价时巴里要交更多的保险费，如果一旦贬值，巴里可以获得巨额的保险金。

银行觉得房地产没有风险会一直涨，历史上看也是，因此觉得他是个傻逼，赶紧针对他选出的一些BBB级MBS（这些BBB级的MBS很多会被包装成AAA级别的CDO）制作推出了对应的CDS，并且卖给他。

到2005年10月，他在华尔街上的几家银行里一共买了面值10亿美金以上的CDS。

人们都觉得他疯了，但他自己知道赚大钱的机会来了。

而这个消息很快被其中一家银行（德意志银行）的高管格里格.李普曼（Greg Lippmann）（在电影里叫贾瑞德·韦内特）知道了。

如果说巴里是这场做空计划的创始人，那么李普斯就是传播者。

其实他很懂由这些B级次贷债券包装成的CDO。

并且利用他的一个中国宽客（数量金融师）来帮他分析了大量对应数据。

发现这些CDO虽然市价很高，但其实风险很大，当房地产违约率到7%时，他们就变成了垃圾，而这一天总会来临。

作为银行的高管似乎应该对市场保持乐观，可他却并不爱他的企业，他想赚钱。

可他没有资金去做空CDO,于是他四处游说投资者去投资买这些CDO的CDS，自己收取中间的手续费。

大多数人都不愿意买，因为他们觉得房市很好，因此CDO会涨，而升值要交高昂的新的保险费，让人难以接受。

后来李普斯遇到了艾斯曼的团队，刚好艾斯曼的团队很悲观，因为金融危机会来。

于是李普斯大量的对艾斯曼宣讲了他的做空计划（电影中用了搭积木的方式解释），让艾斯曼投资去买CDS，从而做空CDO。

艾斯曼虽然也有做空的想法，但他不了解CDO和CDS，于是他做了大量调查，比如发现一个摘草莓的人年收入14000美金，但贷款买了个七十多万美金的房子；很多忍者贷款（贷款给无收入人群）在发放等；房屋还款人的名字居然是条狗等。

大量的考察让他发现中间有巨大泡沫。

于是马上花钱买了夹层CDO（就是又很多BBB级MBS组成的CDO）的CDS。

他的做空计划也开始了。

同时还有一些其他的人通过李普斯做空夹层CDO，但大多数都是为了对冲，减少在次贷市场中投入的风险。

李普斯的做空计划也随着投资者的增多越做越大，但他只是收取一些入场费以及后来这些人获利后拿钱的手续费。

就在这三拨人（巴里，李普斯，艾斯曼）的做空计划都进行的如火如荼时，第四拨人出现了，康沃尔资本管理公司的查理·莱德利（Charlie Ledley）和加米·麦（Jamie Mai）（电影里好像也叫这个）。

他们本来就是搞这种小概率高回报的投资发家的(长期期权)，因为他们的功课做得很到位，预测很准。

无意中，他们知道了市场上有人在做空CDO，于是他们开始研究CDO与其做空工具CDS，并做了大量调查，结果是，他们认为CDO果然是垃圾，一定会贬的一文不值。

所以他们也想通过买CDS做空CDO。

但他们与之前的几位相比，只能算两个穷逼，只有3000万。

因此没有资格向大银行购买CDS。

他们需要这个资格证，也就是一个ISDA （International Swaps and Derivatives Association 国际掉期与衍生品协会）的协议。

于是他们想到了一位退出金融业的金融大神大神本·霍克特（Ben Hockett）（电影里他是布拉德皮特演的），这个叫本的大神帮他们搞定了ISDA协议，从而他们也开始了自己的做空之路。

做空CDO其实是一种对赌，CDS就是对赌的工具，对赌中一方的人认为CDO会贬值，甚至跌到一文不值，另一方的人认为CDO会一直稳定上涨。

前者就是做空者，而后者是做多者（long）。

而CDO的涨跌其实就是房市的涨跌，也是借钱人还钱能力的体现，这关系到了美国的经济，而美国的经济也同时与世界经济相互影响。

所以往大里说这是一场关于美国经济，乃至世界经济的对赌。

在经济形势持续上涨的情况里，其实人们都习惯性的乐观，并认为当前的机制没有大问题，从而低估悲剧发生的概率。

所以做空的人很少，只有十几人，其中包括以上提到的四人。

他们首要要确信自己是对的，大多人都是错的。

其次他们要有与整个金融系统，美国经济对赌的勇气。

确信自己是对的需要做大量的功课，站在所有人对立面需要巨大的勇气，并需要承受巨大的压力（行业内的嘲笑，资金投资人的质疑）。

这个对赌是一个零和游戏，结果必定是一方血赚，一方血亏。

明明这些支持这些CDO的次级抵押贷款都很危险，为什么这些CDO的价格还这么高呢。

这就是评级的问题了。

美国有两家大的评级机构Moody和S&P。

电影中说是因为评级机构因为同行竞争和领导层腐败，从而给很多CDO打出了高评级，原本只是BBB级的CDO可以评成AA甚至AAA。

然而错误夸大评级的原因不止这些。

评级机构在当时用一种FICO的模型对信贷债券进行评级，也就是看这些借款人的信用值（最高的 FICO评分是 850 分，最低的是 300 分）。

当时华尔街发行CDO的公司都有一个团队，专门去研究FICO系统的评级。

为了满足评级机构的标准让任何指定贷款池中产生的三 A 级债券的比例最大化，贷款池中借款人的平均 FICO 评分需要在 615 分左右。

因此，巨大的机会就出现了。

一个所有借款人 FICO 评分都为 615 分的贷款池遭受巨大损失的可能性远低于一半借款人 550 分而另一半 680 分的池子。

因为一旦房价不涨，利率上升。

这些550的人很快就还不上钱，随之对应的CDO也会出现问题。

另一种手段是利用另一个盲点，有些借款人的信用记录很短甚至没有（比如移民），在次级住房贷款申请前还没违约过（因为没怎么借过钱），所以FICO很高，但其实没有偿还能力。

这就使CDO又有了空子钻。

而且，对于这些由BBB级组成的CDO，评级机构认为里面所有BBB住房抵押债券都违约的可能性不大，而且据他们估计，BBB住房抵押债券之间的相关影响程度只有30%，这显然是个十分错误的估计。

另外，纽交所与证监会这些政府很少去调查CDO，甚至很多人连CDO到底是什么都讲不清楚。

因此，评级机构的职业精神缺失与腐败，对CDO风险与内部相关影响性的错误，CDO发行机构的花式手段造假评级，以及政府监管部门的松懈。

这一切的问题造成了很多CDO被错误的评级，过分的夸大了其价值。

很多AAA级的CDO说是由65%的AAA住房抵押债券组成，实际上是由95%以上的BBB级次级抵押债券组成。

有了这些高评级，华尔街的大公司和银行就可以大肆的发展CDO业务。

很多企业都是中间人，根据转手的规模来收取2%左右的费用。

显然单纯的CDO业务已经满足不了他们的胃口了。

于是在2004年摩根士丹利银行的豪伊•许布勒（Howie Hubler）推出了针对CDO的CDS，由于当时CDS这个产品还很不透明，没人做，所以他们想怎么搞怎么搞。

这种CDS其实很欺诈，是只投保CDO贷款池里最可能违约的那部分。

只要次级贷款池出现4%的亏损，就可以拿到很多保险钱。

即使是在CDO很繁荣的时期，4%的波动也是很可能发生的。

然后豪伊找了一大堆看好CDO会涨的笨蛋，包装推销他的CDS给这些笨蛋，劝他们和他对赌。

就这样他弄到20亿美金的这种CDS。

即使当时CDO一直在涨，他们也需要付一些增加的保费，但是一想到将来可以拿到很多钱，这些保费也就不算什么了。

于是豪伊想再多搞点这种CDS。

但刚好也就是这时候巴里出来搅局了，巴里让其他的大银行都注意到了CDS这个产品，纷纷推出，并制定了明确的规则，一下让CDS这个行业透明了。

豪伊那种欺诈的CDS也玩不了了。

但是他现有的20亿CDS一年要交的保费增加了，这使他每个季度账面都有亏损。

为了抵消这种亏损。

他决定卖160亿AAA级别CDO的CDS产品（因为AAA评级高，所以他收到的买家给每年增长的保费很少，大约是BBB级的十分之一）。

可是AAA级别的CDO实际上基本都是由BBB级次级抵押债券组成的。

当基础次贷池亏损8%的时候，这些所谓的AAA级别的CDO就都变成了垃圾。

而卖对应CDS的豪伊和他背后的摩根士丹利银行会大赔一笔。

这个风险敞口是很大的，但豪伊和摩根士丹利银行没有意识到，他们认为这些AAA级CDO没有风险，像美国国债一样。

而与他们对赌这些AAA级CDO的正是这本书的主人公，那四路人马。

其中艾斯曼的前点对冲基金还是摩根士丹利旗下的，这他妈就尴尬了。。

想通过CDS做多CDO来赚钱的不止是豪伊，还有三 A评级的保险公司 AIG——美国国际集团，这家公司一共推出了500亿CDS，他们可以说是最大的对赌者，原因可以简单归结为是人傻钱多，具体原因可以读原著。

而很多华尔街的银行和公司也都或多或少的参与了这场对赌，站在了那四路人马以及所有做空CDO的人的对立面。

但是很多参与做高的公司都是为了炒作CDO与CDS，让这个市场规模越来越大，好让他们这些做市者可以从中获利。

至于风险可以通过转卖来转移给别人，就像书里说的，这是个甩鞭子的游戏，只要不做鞭子的末端就可以了。

时间终于到了2006年底，由于一批次贷的利率上涨，很多人开始还不起房贷，然后房屋被回收，房价开始下降。

还不起的房贷使基础次级房贷池开始损失，ABX（次级房屋贷款债券价格综合指数）开始下降。

但是呢！！

对应的CDO的评级没有改变，价格反而轻微的上升。

这使做空CDO的人百思不得其解，甚至开始怀疑自己做空的决定。

刚好，在拉斯维加斯要召开了一场次级抵押贷款会议，于是这些做空者（除了巴里，他一直闭门不出）就去一探究竟。

其中，通过李普曼的搭桥，艾斯曼在拉斯维加斯与一个CDO经理会面了，这个CDO经理叫赵文（也就是电影里那个有着亚洲人脸的CDO经理）。

赵文给艾斯曼讲了CDO,CDO的平方，综合性CDO这些金融产品，其实这些东西的本质都是BBB级甚至更低评级的次级住房抵押贷款债券。

但之所以有这么多复杂的概念就是想把他复杂化，让人们搞不懂，从而混乱投资者的判断，也可以吸引更多人投资与对赌，其实就是做大市场。

赌博就是这样，结果越是不清晰，对赌的人越多。

其中认为CDO不会贬值的更多，因为几十年来房价一直再涨。

所以当加入到这场赌局的投资者多了，这个CDO经理就赚的多了。

并且即使CDO贬值了，他认为他可以把这个赌局转手卖给别人（事实证明他太天真了）。

正是因为赵文，艾斯曼坚定了自己的判断，并追加了赌注。

其他的做空者也在拉斯维加斯确定了自己的判断，认为做多者都是人傻钱多。

其中查理和加米这两个年轻人追加下注了很多高评级的CDO，因为他们认为整个次级抵押贷款市场都会崩溃，这些CDO都会变成垃圾。

他们赌的是美国的经济会崩溃，美国的经济会倒退。

当这一切成真时，他们会赚到巨额的财富。

正当他俩为自己的机智投资而手舞足蹈时，电影中布拉德皮特扮演的本对查理和加米说的一番话让我印象深刻：“别跳舞了，我们赌的是美国经济，如果我们赢了，证明美国经济会倒退，人们会无家可归，会失去工作，会失去退休存款，丢失养老金（因为退休存款和养老金大多数都是由华尔街的专业投资公司在管理），这也是我讨厌银行业的原因，它把所有的东西都用冷冰冰的数字来代表，失业率上升1%，要死4万人，这多么恐怖。

”这一番话让人深思。

虽然这些后果我认为并不是这些卖空者的错，但在美国经济倒退，美国人民生活在水生火热中赚钱显然不是什么应该手舞足蹈庆祝的事。

再后来，房价开始下跌，次贷池亏损的越来越多，已经快到8%了，但CDO变化还是不大。

其实之所以这样，是因为这些和做空者对赌的大公司银行都在拼命的转手自己的赌局。

这是一个甩鞭子的游戏，就像击鼓传花一样，只是传的不是花，是炸弹，只要自己不是最后一个拿到的人就无所谓，而这些华尔街的大公司都在找这些CDS炸弹的接收人。

而控制CDO的价格不让其下跌就好像延长击鼓的时间，好让接手人觉得自己还能再转手赚取差价（这时仍然有一部分的傻逼坚持认为次贷市场没什么问题）。

因此这些大公司硬撑着拖延这场金融危机末日来临。

但该来的总会来的。

纸终究是包不住火的。

当鼓棒断了的时候，鼓声也就停止了。

在2007年8月，贝尔斯登公司因为在次贷业务上的亏损而被投资者诉讼。

而与康沃尔资本管理公司的查理和加米对赌CDS的正是贝尔斯登公司，他俩担心贝尔斯登公司破产而没钱负赌债。

因此他们想要卖掉他们的赌局，他们通过本为他们找到了下家:瑞银集团（UBS）（主要是瑞银，其他银行也接手了一些）。

康沃尔资本管理公司 2.05 亿美元的信用违约掉期产品（主要是针对AA级的CDO的CDS产品）， 他们买入时花了大约 100 万美元，现在他们卖了8000万。

他们不是赌桌上的傻瓜， 高风险的赌注最终获得了 80： 1 的收益。

2007 年 8 月 31 日，迈克尔•巴里开始认真地抛售他的CDS。

这些东西的价值已经是当初买入时的两倍了，他的资金投入不到5.5亿，后来他实现的利润已经超过了 7.2 亿美元。

但钱不是他的，是他的投资人的，但投资人也没有感谢他，这个行业就这样，赚钱的时候没人感谢你，赔钱的时候喷死你（巴里刚做空CDO的时候，投资人把他往死里喷）。

到 2007 年年底的时候，艾斯曼的前点合伙公司压在次级抵押贷款上的赌注也获得了巨额回报，基金的规模翻倍了，他们的赌注从 7 亿美元多一点变成了 15 亿美元。

最终为了规避风险，他们卖掉了手上的赌注。

艾斯曼的团队的资金投入规模是6个亿左右，最终净赚了4.25亿。

艾斯曼净赚了4个亿，他的几个部下赚了2500万美金。

李普曼在2007年由于帮助做空者具体操作而分到了 4700 万美元，尽管有 2400 万美元是限制性股票，他只有继续为德意志银行服务几年才能拿到手。

但是，他也是这场赌局的胜利者。

虽然这四路人马都在这次次贷金融危机中赚了钱，但是他们却并不是那么快乐。

因为经济衰退了，他们所处的这个行业萧条了。

而且利益会吞噬他们人性中的一部分。

金融危机的发生会给人们带来灾难，这些做空者在利益方面希望金融危机发生，但是他们善良的部分并不希望灾难降临到人身上，尤其是灾难很大程度上由美国普通纳税人承担（后面会提到）。

因此这十分矛盾。

而人们也很痛恨做空者，认为他们一定为了自己的利益努力的让次贷危机发生，他们才是罪魁祸首。

而巴里也因为很早就洞察了金融危机而被FBI多次审讯，这是一个荒唐的逻辑，因为你提前预测的灾难发生了因而认为你一定有知道些什么秘密，你可能是灾难的发动者之一。

其实大多数金融行业里的人都是乐观的，尤其是行情还很好的时候，这会让他们低估了风险，低估了灾难发生的概率。

即使是预测到灾难的人也会被别人看做是精神病，危言耸听。

毕竟谁也不喜欢坏消息。

再来讲一讲在这场对赌中失败方的几个典型，赵文的担保债务权证管理业务破产了，但是，他离开的时候拿着数千万美元——而且还企图新建一家企业，廉价收购那些次级抵押贷款债券，而在这些债券上，他亏损了数十亿美元别人的钱。

豪伊•许布勒（摩根士丹利银行的交易员）亏损掉的钱是华尔街历史上所有的单个交易员中最多的，然而，他居然可以留下他之前赚来的数千万美元。

（艾斯曼并没有用自己的CDS为豪伊造成的摩根士丹利公司的亏损埋单）这些赌局的失败者亏损的都是别人的钱，而他们居然还能获得报酬吃喝玩乐。

从这种角度来说来说，他们并没有付出失败的代价。

2008年3月14日，贝尔斯登次级对冲基金破产。

到 2008 年9月，雷曼兄弟申请破产，美林宣布在次级债券支撑的担保债务权证产品上亏损552亿美元，并被美国银行收购。

在全球范围内，企业开始把他们的资金撤出货币市场基金，短期利率出现巨幅波动，而在此之前，这种情况从来没有出现过。

道·琼斯工业平均指数下跌了449点，到达 4年以来的最低点，而大部分市场变动的新闻不再来自私营部门，而是来自官方。

美林在开始的时候说他们亏损了70亿美元，现在承认这个数字是500亿美元。

花旗集团大约概有600亿美元。

摩根士丹利损失90亿美元以上。

国际货币基金组织将发端于美国的与次级债有关的资产损失估定为 1 万亿美元。

亏损掉的1万亿美元由美国的金融家们凭空捏造出来， 深深地植根于美国的金融体系之内。

每家华尔街公司都持有这些损失的某些份额，但是对避免损失却全都束手无策。

没有那家华尔街公司能够全身而退， 因为不再有任何买家存在，没有任何人愿意再接手找个赌博。

再后来，很多快破产的公司只能等待美国政府的救助，美国政府拿了8000亿美金为这些华尔街的大企业埋单。

他们认为这些企业一旦倒闭，危机会难以控制。

但政府的钱实际是美国人民纳税的钱。

所以，最后为这场赌博负责的，除了那些对赌的公司银行外，还有所有倒霉的美国纳税人。

一些华尔街的大公司与金融机构的高管进了监狱。

而这时候政府才开始完善他们的法案与制度，完善他们的监管机构。

但很多次级抵押贷款市场里贪婪的做市者（投资公司与银行的头目），以及不负责任的很多管理层与监管部门还大摇大摆的走在街上，承担苦果的更多的是投资者与纳税人。

入狱的只是这些危机发动者中在利益链最末端的倒霉鬼罢了。

这些资本家和政府，以及很多美国人民则开始把矛头指向了移民与穷人，甚至还有教师，认为是他们造成了这次金融危机。

多么的荒唐可笑。

至此整本书（电影）结束。

我个人认为导致这次次贷金融危机的原因有以下几点：1，银行和贷款机构对次级房屋抵押贷款的发放条件很低，使很多信用很差甚至无还钱能力借款人可以轻易的借到钱去买房，而对这些人的还款情况监督管理的很差。

因为有大量的投机者炒房，使房市充满了泡沫，价格不合理的增长，借款人通过房价的上涨获取收益来还贷，这为次贷危机埋下了伏笔。

2，很多借款人对可调整利率的贷款没有很正确的认识，一开始的诱惑利率极低，但2年后利率升高，导致很多人还不起钱，然后房价就开始下降。

然后借款人就更还不起。

从而房价继续下降。

最终导致次贷市场的崩塌。

3，贪心的金融机构和投资公司作假欺诈，把次级房贷债券包装复杂化（CDO，CDO的平方，综合性CDO），来迷惑投资者和监管机构和评级机构。

4，评级机构的腐败与职业精神缺失，评级系统模式的不健全导致CDO获得了错误的评级，价值被放大。

5，政府监管部门（如纽交所和证监会）的监管不力，或许他们也变成了利益链中的一环，他们的后知后觉或者知而不觉使得金融机构，投资公司与评级机构有空间去继续他们的“庞氏骗局”。

6，在经济繁荣时人们对财富十分变态的狂热追求，导致很多人低估了风险与灾难发生的概率。

资本家在次贷市场上拼命的做大市场，拼命的利用金融产品作为赌具（比如CDS）开赌局。

而至于市场泡沫的风险，他们没有很深刻的认识。

7，人们的自以为是和极致的投机取巧。

一些人认为是金融创新产品的错（比如MBS,CDO,CDS等），是它们导致了次贷危机。

但我并不这么认为，这些产品的本质是没有破坏力的，只是被一些人过度的利用它们去牟利，从而对金融界造成了破坏。

就像菜刀本身是不会自己动的，如果你用它切菜会是很好的工具，如果你用它去砍人，它就是凶器。

金融危机发生后，人们应该更多的从中吸取经验与教训，居安思危，避免和防范下一次金融危机。

但说是这么说，实际上很难避免金融危机的发生。

其实每一次金融危机都是在狂热的氛围中产生的，对金钱过度的狂热可使人们丧失客观理性的判断，麻痹了大脑。

当金融危机发生才大梦初醒，可是过了二三十年，经济复苏了，又高速发展了，下一代人并不能切身感觉到上一代人在金融危机中的伤痛，再加上人们又开始狂热，因此金融危机再次上演。

历史上就是这样，金融危机似乎是人的本性在资本市场中的必然产物。

但是，虽然有金融危机的发生，金融业以及金融产品对人类带来的影响是巨大的，其利远远大于弊。

先说一下美国经济背景：70年代布雷顿森林体系瓦解，美元成为没有政策约束可以自由发行的货币，银行快速发展，并且大举投资主权国家债，由于第三次石油危机，演变成主权债务危机，外流资金开始回归美国80年代里根政府采取扩张性的财政政策，国内企业蓬勃发展，同时通货膨胀进一步增强，CDO、杠杆收购均在此时出现。

随着日本经济衰退，金融去杠杆，美国陷入了短暂的停滞期（1990-1991）。

由于资产证券化分散了风险，美国经济并未受到很大的影响90年代苏联解体，美国确立世界霸主地位，大量军用技术转为民用，经济、科技水平飞速发展。

同时，世界一体化进场加速，跨国投资日益频繁，而美国作为世界上最大的经济体，成为最火热的投资市场。

这带来了美国人口连续12年的超过1%的增长（1990-2001）2000年开始互联网泡沫破裂，美联储进入降息周期，在各大企业股票暴跌的同时，人们发现房价却持续升温，于是房地产成为美国资本的重要投资标的。

再说MBS的发展：1946-1964年的婴儿潮带来人口快速增长，导致了住房短缺、通缩等问题，到20世纪70年代政府银行已经不能满足市场的房贷需求，于是MBS即应运而生，通过分配市场上的资金来解决房贷问题。

MBS最初由国家政府发起，由国家政府担保向公众筹资借款给需要买房的人，这种MBS称作Agency MBS，由房利美、房地美等政府机构发放。

但是需要购房的人越来越多，政府很快就负担不来，于是引入民营机构，批准民营机构发MBS，称作Non Agency MBS，这是电影讨论的重点，下文讨论的的MBS均为Non Agency MBS。

Non Agency MBS由投资银行发起，希望在市场上找到投资者购买房屋贷款者的债权。

贷款人向投资银行出售房贷债券，并且承诺一定的利息。

然后，投资银行向市场筹集资金购买房贷债券，同时承诺给投资者一定的利息。

其中，投资银行赚取了利息差以及服务费用，而购买房贷的风险则转嫁给了投资者。

投资银行向市场筹集资金，就是通过出售房贷抵押证券（MBS）的途径。

同时，为了控制风险他们还设置了风火墙，通过投资渠道（SPV）来出售。

说白了就是重新投资成立一个新公司来销售房贷抵押证券（MBS），若出现重大风险，那么关闭新公司，从而让母公司受到较少影响。

MBS初期出现的问题和解决方案：主要问题：无法吸引投资者。

由于存在贷款者无力继续偿还（损失仍未偿还的本金及利息）、早偿（提早偿还，损失利息）、多偿（每月定额增加还款，损失部分利息）的风险，投资者不愿意购买。

解决方案：方案一：风险分层。

投资银行找来评级机构帮忙，将房贷资产分级以满足不同风险偏好的投资者，创造了这个MBS金字塔。

MBS金字塔MBS房贷抵押证券金字塔右上自下分为：Prime、Alt-A、Sub-Prime三级，其中第三级Sub-Prime又在分为优先级（AAA、AA、A）、夹层级（BBB、BB）、劣后级（B）。

等级越高风险越低，收益也越低，反之亦然。

以金字塔的形式告诉投资者，这个MBS并不都是高风险高收益的投资产品，也有低风险的，以此吸引不同风险偏好的投资者。

方案二：机构担保。

投资银行为了打消投资者们的疑虑，又找来担保机构进行担保，出售MBS（房贷抵押证券）的衍生品CMO（抵押贷款担保债务证券），即有担保的房贷证券，如果供房者无力供房、向投资者支付利息本金，那么担保方将代替供房者偿还。

那担保机构又为什么愿意为这些存有风险的房贷担保呢？

核心原因自然是超高的担保费用可以让他们挣的盆满钵满。

除此之外，投资银行借用了李祥林博士的Gaussian Copula理论，该理论以数理模型证明只要贷款买房的人足够多，他们总不会在同一个时间一起断供无力偿还，因此风险是可控的。

而事实上这一理论忽略了系统性风险，金融危机来临，全国的房产价格下跌时，这一理论将失效。

同时，过去几年美国房产价格一直飙升，如果供房者断供，那么在楼市持续畅旺的情况下，变卖房产收取的资金也基本足以覆盖给投资人的赔偿。

另外，投资银行还找来评级机构出具证明，说明MBS风险可以分层，风险可以控制。

方案三：CDS信用违约互换。

这个下文详谈。

市场投资者认可MBS以后，有逐渐产生了很多的衍生品：

MBS及其衍生品ABS资产抵押证券。

资产证券化的凭证，举例来说，我看上了一副李白的字画，认为字画很有收藏的价值未来会保值升值，但是我个人没有足够的资金购买，于是向社会筹资购买并对出资者承诺一定的回报，假设最终有100人出资，那么这副字画实际上是由这100名投资者共同拥有的，那么每个人都应有一个所有权凭证，这个凭证不仅是字画的所有权证明，也是筹资者承诺回报的应收证明。

MBS房贷抵押证券。

MBS实际是ABS的一种，只不过从上文的例子中，将字画换成了房子。

也就是说有人希望购买房子却没有足够的资金，向社会筹资并许以一定的回报承诺，出资者可以获得出资的一份证明。

CDO担保债务凭证。

担保债务的凭证，也可以理解为一份债务的担保合同。

上文提及，CDO可以是房贷的担保，若供房者无力向投资者支付本金利息，那么担保方将代为偿付。

但是这份债务可以是多种形式的，未必是单一的房贷债务，可以是多个房贷债务，甚至是不同的债务合集，因此我们又把CDO称作装一切的盒子，这里我们下文再详细谈。

CDS信用违约互换。

可以看作是一份对赌协议或说是期权，在找不到担保方的时候也可以在市场中寻找对赌方作保险。

举例来说，投资者A出资1万元购买了1份MBS房贷抵押证券，但是他认为这个供房者可能会出现无力偿还本金利息的情况，于是投资者A在市场上找到投资者B，双方约定在1年内，投资者A有权以1万元的价格向投资者B出售这份MBS房贷抵押证券。

那么在投资者A相当于买下了一份保险，当然这个权利需要向投资者B支付一定的费用，也就是这个CDS信用违约互换的价格。

CDS和保险又有什么区别呢？

其一，CDS对赌的标的物可以与投资者毫无关系，也就是说投资者A可以在不购买MBS的情况下与投资者B对赌，只要双方约定达成即可。

这相当于隔壁老王给你家儿子买了一份意外险，即便这孩子真是隔壁老王亲生的，保险公司也不会受理。

其二，CDS的对赌对象可以是各类投资者，可以是个人、银行、基金、社保、养老金、保险公司，只要双方达成统一约定即可。

其三，CDS是有价格的，可以在市场自由流通，只要双方对价格达成统一意见即可。

也就是说，一份MBS即便没有担保方，投资者只要提出恰当的条件，也能找到潜在的对赌方作保险，这个对赌方也许就是出售MBS的SPV。

SPV投资渠道。

前文提到SPV实际上就是投行用于发行MBS的壳公司，可以说是投行的防火墙，投行将部分业务剥离出去，转移到SPV名下，MBS整体的设计、包装、销售都由SPV来进行，这样就隔离了风险，如果MBS出现违约，那么责任将由SPV独自承担，实际母公司不会受到影响，相反母公司出现问题也不会影响到SPV的运行。

除了避险以外，SPV还有其他的好处，如避税，按照原来的流程，供房者应将供房款交给投行，投行收取部分费用后再转交投资者，这里会产生两份增值，需要双重纳税，而美国法律则对SPV有税收减免的政策；还能粉饰报表，向市场筹资会对及大量的长期债权，将这些债权全部剥离到SPV中，会让母公司的报表好看很多。

可调利率抵押贷款。

与固定利率抵押贷款对应，指在贷款期限内，允许根据一些事先选定的参考利率指数的变化，对合同利率进行定期调整的抵押贷款。

调整间隔往往事先设定，包括1个月、6个月、1年、2年、3年或5年。

当美联储加息时，供房者负担会加重，而减息时供房者负担会减轻，实质上是供房者和资金提供方的博弈。

当资金提供方认为未来加息可能性更大时，会引导供房者选择可调利率抵押贷款，如降低首付、延长付款时间减少每月偿还金额、利率优惠期等等，反之亦然。

那么当然了，由于市场信息不对成，资金提供方总能处在博弈的有利位置。

实际上在2001年后美联储的利率维持在1%左右，再加上当时一至两年的超低利息、甚至完全免息的利率优惠引导，购房的人大幅增加。

重新贷款。

也称作循环贷款，指客户将商品住房抵押给银行，就可获得一定的贷款额度，有的供房者在供房期将房产抵押给银行借钱偿还供房款，当抵押到期后，办理循环贷款，再次抵押房产延长还款期，但是由于房价上涨，银行应提高借款额度，这部分提高的额度则再用于继续偿还供房款。

如果房价一直飙升，那么供房者只需要付出很少的钱就可以完成供房，间接引导了人们炒房，像影片中的跳舞女郎同时供6套房产。

MBS的实际运行情况虽说看起来对MBS有多层级的投资层次，但是实际上对一般投资者而言并非如此。

第一级Prime低利息、低风险的产品成为了华尔街巨头们的宠儿，投行们根本不将这些产品推出市场就自己消化完毕。

而这个所谓的“消化”也不等同于花真金白银“购买”，他们甚至不会出钱，只需要作为供房者的担保人即可。

也就是说每个月供房者将供房款交给投行，投行抽取部分费用后再转给开发商，完全以自身信誉无本生利。

第二级Alt-A大多由基金认缴，大多为稳健型基金适当配置部分Alt-A级的MBS房贷抵押证券，然后再定期返利给投资者，该级别的MBS依然是一般投资者难以参与的，因为起缴门槛较高。

第三级Sub-Prime才是一般投资者主要投资的标的物，以高收益吸引激进型的投资者购买，起缴门槛较低。

换言之，在MBS的实际运行中，Prime被投行们自我消化；Alt-A由大型基金、社保、养老保险等抢购一空；最后Sub-Prime才会卖给一般投资者。

又因为Sub-Prime风险过高，SPV将无人购买的B、BB、BBB级MBS打包在一起，按照Gaussian Copula理论的结论，认为一次性购买大量的MBS等同分散风险分散投资，即使单个购买这些MBS风险很大，但是如果系统的分配，这些MBS总不会同时违约断供，因此这个被打包的B、BB、BBB级MBS再找来担保方进行担保，就可以提升转变为AA甚至AAA级的CDO进行销售。

而这个CDO中的这些B、BB、BBB级MBS又是可以相互持有的。

举例来说，供房者在北京购置一套房产总计需要100万，将这个房贷分成了100份、每份1万元的B级的MBS出售，而这份CDO中只含有这个B级MBS的10份，其他90分含在其他的CDO中。

由于一个MBS可以经过多次的拆分组合，这些拆分的份数称作Tranche，由这些不同的Tranche衍生了无数的CDOs，直到后来，华尔街的人自己也说不清一份CDO里面到底包含了什么Tranche了，发展到最后，CDO里面包含的Tranche甚至包含了CDO本身。

就好像有一个巨大的池子，里面有各种各样的东西，有房贷、信用卡贷、车贷、助学带、CDO本身等等，然后将这池子里的东西打包附加上担保，即可变成一个新的CDO，这样的CDO称作Synthetic CDO，一笔5000万的MBS到最后可能会衍生出10亿的CDOs。

那么同样的，CDS的也会随之演化，如投资人A对一份CDO与SPV进行对赌签订CDS，也可以对几份CDO进行对赌签订CDS。

同时，还可以是投资人B对投资人A与SPV的对赌协议对赌签订第二份CDS，就像是外围赌博，赌客A和赌场对赌，然后赌客B再下注赌赌客A会赢，而赌客C又下注赌客B会赢。

子子孙孙无穷无尽，随着CDO的变化，CDS也演化出无数的种类和形式。

当经济危机来临的时候，就变成了这样：

经济危机下的MBS负循环当最底层的房贷断供时，叠在上面的MBS、CDS都会出现问题，房屋会被投行或者担保机构拍卖偿还给投资者，但是由于断供的数量过大，房屋供给突然变大，价格就会下跌，当房价跌到低于供房者供楼的价格、变成负资产时候，即便是本来正常的还贷的供房者也会毁约停止供楼，这些房子又被收走拍卖再次增加房屋供给，形成恶性循环，最终危机爆发，波及全球。

对于做空团队来说，他们其实是很矛盾的，手里握有做空CDO的CDS时，一直希望CDO价格下跌，那样手里的CDS会越来越值钱。

但是当CDO价格下跌到太低的时候，他们又开始担心自己的CDS的对赌对手是不是还有能力支付条款中规定的金额。

举个例子来说，你和银行对赌，你下注100万房价会跌，银行下注房价会涨，双方签订了合同，如果房价跌到50万时，银行就要向你赔偿2000万，而你在房价不下跌到你指定的的情况时，每月要向银行支付1万元的保费。

现在房价跌到60万了，银行主动找你商谈说，如果跌到50万，你要求我赔偿2000万的时候，我就会破产，如果我破产了那么你手里的CDS就会一文不值，也拿不到赔偿款，所以我现在提前以1200万的价格将这个合同买回去，提前终结这个CDS，这也是影片中几位大空头所做的。

回到电影本身，讲讲这些大空头们。

Burry团队：最早发现CDO中的漏洞，通过计算认为，可调利率抵押贷款将会在2007年二季度开始爆发，形成违约潮，最早开始做空CDO。

其基金规模较小，与高盛对赌买下CDS，做空的标的物是sub-prime MBS中由AAA、AA、A作为Tranche的CDO，对赌的杠杆应该在4到5倍。

而高盛非常聪明，在影片中一个叫Deeb Winston的人，也就是当初和Burry签下CDS对赌的人，他首先注意到风险，希望将Burry手中与高盛对赌的CDS买回去平仓，这时候Burry将CDS卖在了较高的价格，同时高盛也控制了自己的风险。

Mark团队：本身是摩根士丹利旗下的一个对冲基金，他们发现了CDO有做空的商机，但是又无法找到做空CDO的标的物，于是求助于Jared，通过Jared终于买到了做空标的物CDS，但是Mark团队并不知道这个CDS的对赌方正好是自己的母公司摩根士丹利。

当危机爆发，等于说子公司在赚母公司的钱，如果Mark不将自己的CDS平仓，最终可能导致摩根士丹利倒闭，那么子公司也会被清算来填补母公司的亏损，而在那时候摩根士丹利已经倒闭，Mark手中的CDS也一文不值。

于是Mark做空摩根士丹利的股票对冲自己的损失，然后提早了结了CDS的头寸，也保住了摩根士丹利。

这里插一个细节：片中在危机爆发后，Kathy叫Mark到摩根士丹利的办公室谈话，说了一些摩根士丹利的运作，实际上摩根士丹利本部有做空CDO：他们先是买入做空BBB级的CDS，但是由于CDO价格长期居高不下，导致摩根士丹利要不断的支付CDS保费，为了减少亏损他们卖出了部分CDS并且买入了AA级的CDO进行对冲，但是没想到危机爆发，对冲用的AA级CDO也变成了垃圾，最后CDS的利润不足以覆盖AA级CDO的亏损，造成了150亿的风险敞口。

Charlie、Jamie、Ben：做空AA级CDO，杠杆应该超过100倍，但是由于他们卖在了市场流动性最差的时候，市场认为危机爆发CDS的对赌方没有能力偿还资金，即使对赌成功也不会有收益，所以才出现了Ben在充满羊骚味的酒吧里和瑞士瑞信银行讨价还价的画面，最终面值2.5亿的CDS卖出了8000万的价格，虽然说没有把收益放到最大，但是成绩也相当不错了。

Jared：可以说是最会利用自己身份赚钱的人，左手做德意志银行的经理，代表银行向投资者推销CDO，赚取银行的佣金；右手自己揽私活倒卖CDS做空CDO，在投行和基金中间做中介，赚取差价。

就如同Jared在影片中自己说的，买CDS的基金公司可以从投行里拿到冰淇淋、热巧克力、香蕉和坚果，Jared则可以拿到最顶上的樱桃。

这里最值得注意的一点，是Jared自己从未花过一分钱投入到CDS或CDO中去，只是通过中介、介绍人、经纪人的手段促成交易，从别人的交易中获利。

外行看热闹，内行看门道，不得不说这是一个非常有意思的电影，金融知识绝对过硬，把整个危机发生始末，以及其中各类型投资人的反应描绘的非常真实，整个电影给我带来的不只有对危机的了解，还有更多更多的思考，对我而言与其说这是一个电影，倒不如说是一场激烈的头脑风暴。

问题1：为什么要将钱贷款给没有能力还款的人？

回答：因为当时楼市畅旺，房贷债券大家都争着要，就像Mark团队去会见房地产经纪那样说的，周五签下合同，周一这个房贷债券就会被大银行买走，而大银行会将这些房贷债券打包成CDO拿到市场上再卖给投资者。

对于房地产经纪而言他们马上就可以获得签约的提成佣金；对于银行而言，他们马上可以把这个风险转嫁给投资者们，自己坐收利差，何乐而不为？

总结来说，是因为整个产业链太过冗长，最后购买CDO产品的投资者，和最初买房却无能力偿还的人之间，隔了多层关系，造成极大的信息不对称，这是造成危机的根源。

问题2：为什么大投行，如影片中的摩根士丹利，会买入那么多的垃圾CDO风险敞口大到150亿？

回答：他们以模型估量风险，但是忽略了一些逻辑关系。

在投行们看来，过去几年违约率非常低，可以说是稳赚不赔的生意。

但是他们忽略了一个实际情况，那就是房产经纪和大多数供房者都签订了可调利率抵押贷款，在签订当时美联储利息低至1%，还附带了利率优惠期，只要这段优惠期一过，美联储再加息，那么供房者需要每月交纳的款项就会骤增，当他们发现自己根本支付不了那么高的月供时，就会放弃供楼，也就是说违约率会在某一个时间节点（也就是Burry计算的2007年第二季度）突然爆发增加，而且这种情况不是短暂的，而是一直持续。

问题三：为什么在危机爆发之前，房贷断供率不断提高，但是CDO的价格不降反升？

对做空团队又会有什么样的影响？

回答：影片中Mark团队和Janmie团队看到这种情况都动摇了信心，就好比说，买了一份保险，如果你不持续支付保费，只要一断供，保险就会无效，也就是说CDO价格一直不下跌，做空团队买入的CDS就没有价值，而且他们必须一直支付保费，一旦断供保费保险就会失效，之前投入的保费就全部都打水漂。

所以摩根士丹利的风控人员找到Mark团队要求他们平仓，否则将无法支付保费，于是急匆匆找来了Jared，赶着到了拉斯维加斯寻找答案。

在影片中，其实投行们已经知道CDO出现问题了，但是他们自己手中有大量的CDO，如果这时候崩盘那么他们就会血本无归，于是他们联合评级机构、和众多所谓经济界名人，多次在公开场合力挺房贷债，硬撑着CDO的价格在高位持续甚至继续上涨，一边又把自己的手中的CDO卖给不明真相的群众，自己再反手买入CDS做空，从而对冲自己的亏损甚至可以从中获利。

有点像股票市场中的庄家自救行为，在某一个股票出现巨大利空的时候，股价往往会先涨后跌，在庄家充分出货后才开始下跌。

但是我认为实际情况并不这样，因为最终除了高盛回头比较快，积极的买入了大量的CDS对冲（包括影片中高盛的Deeb Winston向Burry回购的CDS），其他的投行都受到了巨大的亏损，没有谁能全身而退的，更别提从中获利。

更大的可能是在于投行们用于量化计算的模型公式太过复杂，计算出来的CDO价格并不能反应真实的价值，在崩盘之前CDO的价格都不会有大的波幅，不论是上涨还是下跌。

这里有点像阿法狗和李世石的围棋对决，在李世石获胜的那一盘里,阿法狗在崩盘前一直认为自己的胜率高达70%，在他认识到自己棋差一招的时候，胜率骤降到30%，立刻投子认输。

问题4：评级机构怎么能将那些垃圾的B级MBS通过组合成CDO就评成AAA级呢？

是不是应该承担责任？

回答：这里要分两个方面来看，一方面，是他们本来就不知道这个些CDO里面到底包含了是什么Tranche，这点可能连发行CDO的SPV也未必能搞清楚，更别说评级机构手里也就握着那么几页报告书了，他们从报告书里也就只能看明白这个发行CDO的SPV业绩很好，财务稳健也从不涉嫌其他法律问题，能看懂指责个CDO产品是分散化的投资，根据Gaussian Copula理论应该风险很低，可以给予较高的评级；另一方面，则是利益问题，说到底评级机构也是依靠评级来盈利的，如影片中Mark到标普找到墨镜阿姨Georgia谈为什么房贷情况一直恶化，而房贷抵押证券MBS和其担保债务凭证CDO评级却不下降，Georgia回答如果标普不帮投行将CDO的评级评高，那么投行就会转而找穆迪来评级。

这就有点像现在的百度竞价排名，这就是人家的商业模式，也只能睁一只眼闭一只眼。

从法理上说，评级机构确实有用到模型，CDO的违约风险很低，有用看到投行给出的报告书，确实是显示了SPV的稳健业绩，评级机构已经尽过努力去审核这些产品，从最终的法院判决来看，似乎并没有受到什么实质性的惩罚，只是一些所谓的自律、自查警告；从情理上说，其实他们可以做的更好，去了解清楚那些CDO里面的Tranche到底包含了什么，而且评级机构确实也被利益蒙蔽了双眼，几乎没有给过CDO低级的评级。

问题5：投行们是不是应该负有责任，应该对投资者们进行赔偿？

回答：是的，CDO这个产品确实是由投行创造，并且是由于他们自己玩脱，但是投行自己也付出了惨重的代价，这其中说明了一点事实是，他们也并不是有意欺诈投资者，或是影片中Vinnie说的那样利用了美国民众想有个房子的梦想。

但是最终他们玩脱了，政府用了纳税人的钱来给他们擦屁股，是无可争辩的事实，只能说资本市场是残酷的，进入之前就应该了解风险，不会有投资失败，索取理赔一说。

问题6：造成如此大的危机，政府监管责无旁贷，为什么政府部门到最后才发现却无能为力，只能拿纳税人的钱来给这些大投行们擦屁股？

回答：只能说草根智慧更强大，民间的投行有利益驱动，想法更加新颖，政府机构根本都看不懂CDO的变化衍生，还妄谈什么把控风险，再看影片中Janmie找到在SEC（证券交易委员会）工作的人了解情况，SEC（证券交易委员会）在削减预算后根本就不去调查MBS，而作为监管政府人员，无时不刻不在想着如何跳槽到投行中去获得更好的福利待遇。

由此看见，政府一来根本就没有监管的能力，二来在政府工作的职员都存有二心，确实应负有责任。

最终投行们崩盘，带动整个国家经济走向毁灭，政府只能出手相救，影片中结尾Mark和Vinnie的电话对话，投行们知道即便自己的崩盘了玩脱了，政府一定会出手相助，也就是所谓的too big to fail，把握住了政府经济命脉的把柄，可谓有恃无恐。

今年十二月底，迈克尔·刘易斯的又一本小说《大空头》要被搬上荧幕了，这次参演的不仅有布拉·德皮特，瑞恩·高斯林也来助阵。

上一次的刘易斯的小说《点球成金》不仅让布拉德皮特荣获奥斯卡最佳男主角提名和金球奖电影类剧情类最佳男主角提名，更是让整个剧组在数个个电影大奖上获得61个提名，26个奖项。

而再之前的《弱点》更是直接让女主角桑德拉·布洛克拿下奥斯卡影后。

可以说刘易斯的书不仅是常年在亚马逊图书排行榜位列前茅，其所改编的电影也都到各大电影节奖项的追捧。

可以期待，皮特能把握这次机会最终在奥斯卡封为影帝。

在电影上映前为各位看过或没看过同名纪实小说的读者献上书评一篇。

本以为，伴随六月股灾的全民心碎，证监会七月所提出一个完美的新词——恶意做空，能为A股市场本轮的暴跌画上圆满的转折点，广大的投资者满腔热情再次被八月的走势重挫。

时至十一月，沪指历时两个月缓缓收回政策底，我们回头看今年的行情，才发现这半年的巨幅下跌处处蕴藏的是杀机，然而更重要的，也是生机。

在这个“投资”已经完全被诠释为搭上暴涨的顺风车赚取成倍的利润的时代，将视角转向金融市场上完全不同另一方——空方，我们能发现更多深刻的启示。

这是迈克尔·刘易斯写《大空头》的意义，也是我选择读《大空头》的目的。

迈克尔·刘易斯毕业于普林斯顿大学和伦敦经济学院，24岁便进入华尔街顶级投行，所罗门兄弟公司，成为其债券交易员。

20年前，他的成名作《说谎者的扑克牌》被公认为描写20世纪80年代华尔街的“教科书”，更被《福布斯》评为“20世纪最具影响力的20部商业书籍”。

20年后，华尔街翻天覆地的闹剧之中，刘易斯照旧洞见烛微，在《大空头》中角重现华尔街上演的市场传奇和诡谲道德剧。

《大空头》的背景设立在在05年至08年这段狂暴席卷全球的次贷危机的发酵、爆发、结尾全过程，主角不是一群光鲜的家伙，而是极少数站在废墟上摇曳的草根。

他们中间有独眼的患有阿斯伯格综合症的巴里，有很小的对冲基金经理查理，有性格古怪的从律师转行证券业的艾斯曼，神神叨叨的德意志银行负责次级债券业务的领导人格雷格·李普曼。

他们都是小人物，性格和生活经历迥异，但他们共同的特点是，对认识事物的真相有偏执狂般的热情，独立思考，拒绝随波逐流，逆着潮流坚持的勇气。

当次贷市场一片繁荣，所有人都沉醉其中而拒绝或者不知道去面对真相，羊群效应驱动着无意识的人们在散场的凌晨钟声敲响之前载歌载舞。

几乎所有人选择了沿着似乎一直光明的道路前行，包括那些华尔街的精英们。

人类的贪欲驱动着一切，却唯独忽视了那些最基本的常识和原理：太多没有还款能力的借款人得到了借款；华尔街的金融机构们承担了几十倍的杠杆；虚拟金融的规模是全球GìDP的十几倍；金融衍生品复杂到没有人能够理解；几乎所有次级贷款池里所包含的具体内容无人知晓；房地产市场和证券市场被过高的估值。

书本的前5章都是四个小人物从2005起就在为次级贷款及其衍生品市场的倒塌而作准备；后5章则是四个小人物在焦急中等待预期结果的到来，他们在被人操纵的市场中始终保持冷静，最终获利。

《大空头》的封面非常形象地说明了这一点：一个鱼钩上放着一卷绿钞，一根细而韧的鱼线牢牢地绑着鱼钩。

有人赚钱就有人赔钱，咬下诱饵的是在一片非理性虚幻繁荣表象中参合进来的所有人，书中的代表便是摩根士丹利的明星债券交易员豪伊·许布勒。

由于需要为自己所购定制信用违约掉期产品缴付“保险费”的压力，许布勒冒险持有160亿美元的三A级（其实由三B级次贷债券产品组成，但是许布勒不知道）担保债务权证产品，也就是成为了与查理一类人交易的卖方，最终酿成华尔街历史上最大的单一交易亏损，损失高达90亿美元。

市面上讲述这段危机历史的书并不少，其中也并不缺乏热销的产品。

安德鲁·罗斯·索尔金的《大而不倒》对亲历金融危机的200多人长达500多个小时的真实访问，以卷入危机中的机构管理者们的视角还原金融危机第一现场，完整再现美国政府救市之举。

美国财政部长保尔森的《峭壁边缘》如实地记录了保尔森在金融动荡中的重大决策是如何做出的，不仅仅包括保尔森的个人回忆，也包括与美国前总统布什、美国现总统奥巴马、美联储主席伯南克和现任财政部长盖特纳的会谈，从而真实再现了为拯救陷入危机的机构，美国官方做出的不懈努力。

唯独迈克尔·刘易斯以成为受难者间众矢之的在灾难中逆袭的小人物为主角，鲜明折射出市场的荒谬和疯狂。

实际上，我们今天要起追究次贷危机如何发生以及如何预防的意义并不大，我们无法预测下一次类似次贷危机的金融风暴会来自哪里，我们唯一可以确定的是：人类的贪婪本性导致了这种令人欲罢不休的局面。

投资和赌博之间那条线是人为的，而且非常细，最稳健的投资也有着一定的赌博性质，而最胆大妄为的投机行为也有着明显的投资特点。

或许“投资”最好的定义便是“赔率对你有利的赌博”。

赌局永远是在的，避免赌局从来不是启示的内容，如何坚定地站在赢的一方才是全部意义。

刘易斯在《大空头》的序中谈到，在写他的第一本书《说谎者的扑克牌》的时候，他并没有太大的抱负，他只是想讲一个不太寻常的故事。

他的本意是将华尔街上尔虞我诈、弱肉强食的真实现状揭示于众人。

他希望的是那些俄亥俄州立大学的真正想成为海洋学家的聪明孩子能够读一读他的书，把来自高盛的工作邀请函扔进垃圾篓，扬帆出海。

然而在书出版的六个月后他收到无数来自俄亥俄州立大学学生的信件，他们都想知道，刘易斯能否与他们分享有关华尔街的其它秘密。

他们将书当成了一本“how to”手册。

在离开华尔街20年后，刘易斯在等着华尔街的大结局，一个他早已预料到的结局。

终于最后的审判日到来。

书都是所写的是人，但我们更要思索的是关于制度和规则。

第一点值得思考的便是做空制度。

如果中国的市场允许做空的话，会如何呢？

中国上市公司有问题的太多了，做空能赚很多钱吧。

那也不一定，因为行政手段高于市场，股价不单单由企业素质和市场决定。

也许我看准了哪个滥公司，明明我是对的，但很有可能在该公司真正烂掉之前，做空的人已经破产了。

一个成熟、有效的市场，应该允许做空。

因为“做多”和“做空”是市场的两个形态，买方是多方，卖方是空方，它表达了市场参与者对于价值的综合判断。

有“做多”就有“做空”，唯其平衡，才有市场。

当然，在没有做空机制的市场，投资者纵有一千个理由，也无法从股价的下跌中获利——他最多可以选择空仓不介入。

但这本身就限制了市场价格发现的功能。

引进做空机制，使得投资者可以双向表达他们对价值的判断，对于真实价格的发现是有益的。

事实上，做空往往比做多要承受更大的压力——他最大的可能获利就是股价归零，而一旦判断失误，可能的损失则是不封顶的。

联系到本文开头提到的“恶意做空”，我一直在想如何界定“恶意”。

资本是逐利的，也是敏锐的。

当它觉察到获利机会时，它的动物性就完全被激发了。

这或许就是无形之手的一个内在机制。

以逐利为目的，按市场规则游戏，你很难指称它是恶意的。

尽管结果可能相当惨烈，因为丛林法则是弱肉强食的。

以此看来，“恶意”似乎应该定义成不为逐利而仅以摧毁系统为目标。

我们或许会发现，绝大多数做空的都是在这个市场中浸淫的老手，很难想象他们会去刻意摧毁一个自己赖以生存的生态。

另外的定义选择就是无视市场规则、为逐利而诉诸非法手段，比如内幕交易、散布不实消息等，这些确实是我们市场的痼疾。

但这些手法在多空市场都相当盛行，也没有道理只对做空下手而对做多纵容。

事实上，打击此类行为应是市场监管的基本功课。

在此次股灾事件中，我们应该认识到即使有刻意的搅局者，也是我们市场生态的纰漏给了他们可乘之机。

所以我们更应该反思——我们的交易制度安排是否需要改进，比方说现货和期货市场的不同步；我们的投资者教育和甄别是否到位，比方说哪些投资者可以进行融资配资，我们的救市十八道金牌是否有效得当？

等等。

事实上，通过对市场交易信息的监控，即使面对强大的“恶势力”，监管当局还是可以用市场化的手段保持市场的流动性和有序交易的。

1998年香港金管局的市场操作就是一个例子。

同时我们也应看到行政化的手段或许短期有效，但长期的副作用却不可低估。

由此想到儿时伙伴嬉戏，难免磕磕碰碰，如果每次都搬出兄长为你撑腰，今后小伙伴们恐怕就避你唯恐不及了。

市场也是一样，如果担心规则随时会变，潜在的参与者必会三思。

第二点需要思考的是奖罚机制。

出身于普林斯顿艺术史专业的知识分子，刘易斯一直对华尔街金钱至上文化持批判态度。

从所罗门兄弟交易员拿美钞玩儿的说谎者的扑克牌，到对冲基金大佬豪掷2000万美元买虎鲸标本庆祝胜利，驱动华尔街的力量永远是金钱。

关于这件事，解释起来也许有心理学基础的。

以前看的某一本书中说，心理学家拿一群大学生做实验，从事不同性质的劳动，比如搭建住房模型和校对数字来比较，发现如果从事的工作距离能看见的成果越远，人们的责任感和满足感越低，实验中要求的工资就越高。

相比建造一所房子，发放一笔住房贷款是更为抽象的劳动，也更不容易有成就感，于是人们会想要更高的工资来补偿。

当然这种要求并不是都能够得到满足，毕竟还存在一个跟资本家谈判的问题。

但如果公司的资本家缺位，控制公司的就是高管自己，他们是不是会给自己很多钱呢？

于是有了第二个问题，也是国内常见的实际控制人缺位导致的内部人控制的问题，国企工作的人对此应该不陌生，华尔街也有类似的现象。

《大空头》的整个故事挺戏剧的：巴里、艾斯曼、查理，还有李普曼，这些原本名不见经传的小人物，在所有人都疯狂的时候，通过洞悉市场的风险，以空头的身份大赚了一笔；他们的对手：许布勒、赵文，还有很多华尔街公司的首席执行官们，都在这场赌局中充当了“傻瓜”，把投资人交给他们管理的资金亏得一塌糊涂，但是，这人人的个人财富仍然没有受到丝毫影响，即便是丢了工作，也可以获得数百万美元的“补偿”。

结果，这场次贷风波中真正亏损的是广大投资人，赵文所管理的资金来源反映出，参与次贷的是全世界的投资人，而美国政府拿着纳税人的钱又去给这些一点不傻的“傻瓜”收拾残局——这里甚至让人感觉到美国政府已经被那些华尔街的大银行挟持了，最后，纳税人们不但亏损了，还要去救那些导致他们亏损的“傻瓜”——好像称作“骗子”更合适。

收益是自己一家所得的，而风险是全社会的。

金融企业出了事情，消耗公帑去营救，然后金融企业的高管们带着金降落伞安全着陆。

次贷危机过去这么多年，制造风险的人没有一个受到惩罚，作恶者或挣够了钱退出江湖，或换个地方继续作恶。

由此不得不提出这样的问题：那些“傻瓜”不论作出聪明的决策，还是愚蠢的决策，他们都可以获得大量的财富，这显然不合逻辑——让他们为自己愚蠢的决策付出代价才是符合经济规律的。

于是，在这种错误的奖罚制度下，危机的发生就不意外了。

后来，我们可以看到奥巴马对华尔街高管的收入作出了限制，但是，还有多少制度的漏洞没有被发现呢？

第三个值得思考的是市场体制。

现代金融体系倾向于通过回避问题和制造更大的问题来解决一些痼疾，这个东西不仅与官僚机制和民主体系的低效有关，也与人性有关。

在书的扉页，写着列夫·托尔斯泰的一句话，“如果一个人没有形成任何成见，就算他再笨，他也能够理解最困难的问题。

但是，如果一个人坚信，那些摆在他面前的问题他早已了然于胸，没有任何的疑虑，那么，就算他再聪明，他也无法理解最简单的事情”。

那些被自认为是最精明和最谨慎的华尔街投行、评级机构及其他参与其中的金融机构就像皇帝的新衣一样，他们自我陶醉到了荒谬的地步，为了利益和贪欲，将次贷的泡沫越做越大。

加之次贷危机的两大监管漏洞——评级机构和购买CDO的基金经理。

评级机构担心自己的“评级生意”被竞争对手抢走，而对垃圾债券结构和成分都还搞不清楚，就给了“AAA”评级；基金经理只管收取投资者的交易佣金。

如果把垃圾债券拒之门外，收入将大大减少。

无风险而有利可图的事，为何不做？

在这个如凯恩斯所认为投资如同选美的市场，似乎如何选择对的已经丝毫不重要，重要是选择大部分人所认为是对的。

投资也不考虑需要泡沫，泡沫再大，只要有更傻的接棒人。

于是羊群效应下，每个人被迫卷入非理性的陷阱中去。

金融市场的残忍冷酷，早已在各类影视作品中屡见不鲜。

但在阅读完此书后，依然不禁唏嘘。

如何在这样的世界，坚持对认识事物的真相，独立思考，拒绝随波逐流，秉持逆着潮流坚定的勇气，永远是世人在今后不断学习和理解的。

路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。

这段时间美股三次熔断，道指飞流直下三千尺，个把礼拜就跌了30%，接近了上次2008年的次贷危机。

于是翻出了这部《大空头》，再回味回味。

搞金融的都太聪明了。

绞尽脑汁变换着法样的搞金融创新，金融衍生品。

普通老百姓，谁会想到，银行会把所有的房贷，打包成债券来卖给投资人？

而且还是AAA级的，评级类似于国债、政府债等有政府信用担保的债券了。

当然后来把次级贷款也打包，变成级别稍微差些的债券。

结果银行从这笔生意中大发不义之财。

而相关的金融关联企业，评级机构，投行，代销机构，谁都是睁一只眼，闭一只眼，不去搞清楚这背后潜藏的风险。

评级部门更是为了钱，白的可以说成黑的，各金融机构的风控体系更是形同虚设，而受伤害最深的还是普通的投资人和消费者。

要么资产大幅缩水，打了水漂，要么房子被收，无家可归，失业。

其实我们不要光看着美国金融危机热闹，幸灾乐祸，其实在ZG，金融产品的创新，衍生品，已经从老美那复制了不少，所以金融的风险也离我们不是太远。

简单说两个吧。

P 吐 P，以及公募、私募的一些坑。

现在大家基本上都看不到P 吐 P的平台了吧，为了防范金融风险，基本全被关了，亏钱的投资人不在少数，为什么有风险，就说一个例子吧，在平台上的借贷人，需要抵押，有的借款人一套房子，挂在n个平台上，借了一堆钱，可房子就一套，到时候跑路了，一套房子的钱，根本不够还。

公募基金，前段时间，行情好的时候，很火爆，常常超发，还买不到，其实很少有投资人去深究这基金后面究竟投资了些什么？

那么多基金品种，而且混合型的，也不特别限定投资范围，股票，债券，票据，货币，什么都能投。

而且光债券，里面就有n多种分类，国债，企业债，可转债，门道多了去了，还有像美国的这种次级贷款也能包装成债券。

投资人如果搞不清楚里面的道道，一旦风险来了，真的是叫天天不应。

还有火爆的ETF指数基金，必须要按比例配置场内股票，对那些交易不活跃的股票来说，一旦大盘暴跌，遭遇大规模ETF基金赎回，这些股票的命运就是连续跌停，卖不出来。

ETF基金净值也是跟着暴跌，这次美股的暴跌，一定程度上也有ETF基金的贡献。

私募，就更不用说了，坑就更多了，不光是天使、股权投资了，什么乱七八糟的东西都可以给你包装成基金，什么一个企业的项目，海外的房地产拆分成份额，商业地产租金，都可以给你包装成契约型基金卖给你，不懂得里面的门道，一旦项目违约，不能兑付，再回头看合同，就什么都晚了。

所以，不管是美国还是ZG，这金融的风险，从未远离，如果想消费金融产品，还是多长几个心眼儿，面对层层包裹的衍生品，谨慎点，总归是好的。

次贷危机以来，这个题材每年都有。

我大呆萌甚至还配音一部纪录片，专门介绍是怎么回事。

比较好看的有Kelvin Spacey的Margin Call，还有小李子的华尔基之狼，不好看的很多，范迪塞尔大大就有一部...言归正传是，正经开始剧透：几个“天才”都看空了次贷市场，希望藉此大赚一笔。

结果在调查中才发现，其实知道次贷市场巨大泡沫（或者是欺诈）的不在少数。

只是看多比看空赚钱更快，更多而已...即使在次贷发生大规模违约的情况下，其债权估值反而进一步走高（你永远叫不醒一个装睡的人）...愤怒的男主也知道，这些高管是不会受到任何惩罚的（是的，什么系统都是这样的，从上往下的叫惩罚，从下往上那叫革命，但是谁会惩罚自己呢？

）。

事实也是如此，导致这种系统性欺诈的高管几乎全部乘坐金色降落伞全身而退（只有一个倒霉蛋被收监，而正义的主人公却受到FBI数次无端骚扰...王老师只能呵呵，在某片神奇的大陆，看空的下场您知道的，欺诈倒是允许的...）。

愤怒猪脚，无奈只能套现2亿离场（金色降落伞导致很多获利比主人公还多。

别想了，你在的系统肯定也是这样的，干活的赚的少风险大背黑锅）...留下的是对华尔街高层深深的愤恨...片中对于主人公们挤压次贷泡沫，反应真实市场的行为进行了有节制的赞同。

特别值得一提是，这些主人公能够走出办公室，深入到田间地头脱衣舞厅，通过与失足妇女的深入交流，得出第一手资料。

这种go to gemba的精神和态度是值得我们学习的...